美图公司(01357.HK)：订阅保持高速增长 AI持续赋能-格隆汇

机构：中金公司
研究员：肖俨衍/白洋/魏萌

　　1H25 经调整归母净利润好于我们预期
　　公司公布1H25 业绩：1H25 收入同增12.3%至18.2 亿元，低于我们预期，主因美业解决方案收入锐减89%，公司主动收缩化妆品供应链业务以聚焦影像核心赛道；经调整归母净利润同增71.3%至4.7 亿元，主要系高毛利订阅业务占比提升。公司过去以年度为单位，按调整后归母净利润的40%分红，公司业绩会表示，此次将保持该分红比例，但改为“中期+年度”两次派发，后续需经特别股东大会通过。
　　发展趋势
　　付费率超预期提升，生产力海内外均有突破。1H25 公司MAU 同增8.5%至2.8 亿，海外MAU（同增15.3%至0.98 亿）、生产力MAU（同增21.1%至0.23 亿）延续高增趋势。1H25 公司付费会员数同增42.5%至1,540 万，付费率环比提升0.8ppt 至5.5%，其中，生产力场景订阅渗透率达8%，开拍、美图设计室订阅用户延续高增趋势，同时，公司7 月发布的AI Agent产品RoboNeo 首月MAU 破百万，公司预计3Q 将上线包括订阅、单购的完整的付费机制；海外生产力产品Vmake（专注口播视频生成）MAU 达200 万。根据公告，公司预计将上线与阿里合作的“AI 试衣间”插件，支持淘宝服饰类目虚拟换装，可直接链接至商品详情页，公司预计目前有一部分交易转化，且未来若规模化，有望进一步探索新的商业模式。
　　2H 订阅用户增长有望拉动收入维持较快增速。1H25 公司会员订阅收入同增45.2%至13.5 亿元，主要得益于付费用户增长拉动，整体ARPPU 同/环比增长3.3/-2.2%，考虑到付费率增长态势延续，我们预计25 年订阅收入或同增43%至29.8 亿元。1H25 美业解决方案收入同降88.9%至0.3 亿元；广告收入同增5%至4.3 亿元，公司对非核心板块后续增长维持审慎。
　　营收质量改善叠加费用有序投入，全年经营杠杆有望释放。1H25 毛利率达73.6%（同增8.7ppt），主要系高毛利影像业务占比提升。此外，受益于基础模型训练的成本节省，全年研发费用经营杠杆有所释放，公司预计未来三年研发费用年增速维持在15%；1H 销售费用占核心业务收入比例16.4%（同增约1.2ppt），聚焦国际生活产品及生产力工具推广，公司预计未来销售费用占核心收入比例在16%左右波动，我们预计25 年公司有望实现9.4 亿元调整后归母净利润。
　　盈利预测与估值
　　考虑美业解决方案业务收缩，我们下调25/26 年收入预测8/4%至39/48 亿元，考虑成本费用控制较好，上调25/26 年经调整净利润预测11/10%至9/12 亿元；维持“跑赢行业”评级，考虑到行业估值中枢上移，给予36 倍26 年Non-IFRS P/E，上调目标价50%至10.8 港元，较当前股价有4%上行空间，当前股价交易于45/35 倍25 和26 年Non-IFRS P/E。
　　风险
　　付费用户渗透不及预期；市场竞争加剧；宏观经济波动；大股东减持。