美图公司(01357.HK)：聚焦核心影像业务 AI驱动付费率持续提升-格隆汇

机构：开源证券
研究员：张可/荀月

　　付费率持续提升，全球化及生产力场景打开增量空间，维持“买入”评级影像产品付费订阅率持续提升驱动增长，毛利率有望持续改善，研发端广泛整合内外部垂类及基础模型，训练成本下降，我们上调公司2025-2027 年经调整净利润至8.9/11.5/15.1 亿元（前值： 8.5/11.4/14.6 亿元），对应同比增速50.7%/29.7%/31.1% ，对应摊薄后EPS 0.20/0.26/0.34 元，当前股价对应48.6/37.4/28.5 倍PE。C 端具备庞大用户基础，影像产品丰富度及易用性抢占心智，B 端切入垂直场景布局，AI 深化驱动付费率持续提升，积极布局全球扩张，维持“买入”评级。
　　2025H1 业务调整致收入低于预期，利润高于预期2025H1 公司收入18.2 亿元，YOY+12.3%，低于彭博一致预期（YOY+24.8%）,源于公司主动收缩低毛利的化妆品供应链业务；经调整归母净利润4.7 亿元，YOY+71.3%，高于彭博一致预期（YOY+50.9%），源于影像产品业务收入占比提升及引入第三方模型后训练成本下降带动研发费用率好于预期。（1）收入端：
　　2025H1 影像与设计产品收入YOY+45.2% ，付费订阅渗透率达5.5% ，YOY+1.3PCT，其中生活场景付费订阅率约5.3%，生产力场景付费订阅率约7.8%。MAU 达2.8 亿，YOY+8.5%；分市场看，中国内地市场MAU YOY+5.2%，海外市场MAU YOY+15.3%；分应用场景看，生活场景应用YOY+7.5%，生产力场景YOY+21.1%。（2）利润端：2025H1 毛利率YOY+8.6PCT,研发费用率YOY-1.4PCT，受益收入结构改善及训练成本下降。
　　持续聚焦AI 深化，垂直场景C 端流量庞大，全球化及生产力场景增量可期国内C 端生活场景用户规模提升空间有限，B 端生产力场景及全球化成为美图撬动新增量的核心战略，AI 赋能+全球化+生产力场景有望驱动付费渗透率及ARPU 提升。利润端，公司持续聚焦高毛利的影像主业，收缩美业业务，未来随训练成本下降经营杠杆有望持续释放。
　　风险提示：AI 应用不及预期、海外业务落地不及预期、竞争加剧、监管变动。