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机构：国盛证券
研究员：沈猛/张润
石膏板承压，防水、涂料两翼持续增长，国际化推进。1）轻质建材：2025 年上半年收入89.0 亿元，YOY-8.7%，毛利率33.1%，同比下滑0.3pct，净利润16.4 亿元，YOY-17.3%，净利率18.5%，同比下降1.9pct，其中石膏板收入66.8 亿元，YOY-8.6%，毛利率38.7%，同比下降0.9pct，行业需求承压，竞争激烈，石膏板利润率仍保持相对稳定，经营韧性凸显；2）防水建材：防水业务在新开工面积下滑背景下逆势增长，2025 年上半年收入24.9 亿元，YOY+6.0%，毛利率18.6%，同比降低1.7pct，净利润1.4 亿元，同比提升5.9%；3）涂料建材：嘉宝莉并表后全面发展，2025 年上半年收入21.6 亿元，同比增长44.4%，毛利率32.5%，同比提升1.0pct，净利润1.7 亿元，同比增长32.2%，净利率8.0%，同比减少0.7pct，其中嘉宝莉收入18.2 亿元，同比增长38.7%，净利润1.5 亿元，同比增长26.9%，净利率8.2%，同比减少0.8pct。4）国际化：2025 年上半年，公司坦桑尼亚生产基地、乌兹别克斯坦生产基地继续实现营业收入、利润同比两位数增长，泰国年产4000 万平米石膏板生产线已进入试生产阶段，波黑项目有序推进。
利润率下滑，费用端保持稳定。2025 年上半年毛利率30.3%，同比减少0.6pct，净利率14.6%，同比降低2.0pct，其中单Q2 毛利率31.5%，同比降低1.2pct，净利率15.3%，同比降低3.3pct，行业竞争激烈，公司利润率略有下滑。费用端，公司积极降本增效，拓展融资渠道，推动财务费用下降，上半年期间费用率13.4%，同比提升0.6pct，单Q2 期间费用率13.1%，同比提升0.8pct。
债务优化，流动性充裕。公司加强回款并优化债务结构，截至2025 年6 月底，公司应收项合计63.9 亿元，同比增加6.0%，带息债务13.0 亿元，较2024年底减少13.0 亿元，净现金合计15.3 亿元。上半年经营性现金流量净额9.6亿元，同比下滑52.9%，一方面系2025 年1-2 月嘉宝莉经营性现金净流量为负，而去年同期未并表，并且根据嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款，导致去年同期基数较高，另一方面系公司销售商品、提供劳务收到的现金同比减少，收现比降幅大于付现比。
投资建议：公司防水和涂料业务在行业低迷期逆势扩张，为未来积累了庞大爆发力，国际化业务也在持续推进中，但主业石膏板需求承压，行业竞争激烈，我们下调公司的盈利预测，预计2025-2027 年公司实现营业收入269.1 亿元、290.9 亿元、314.2 亿元，实现归母净利润40.7 亿元、43.5 亿元、48.1 亿元，三年业绩复合增速8.6%，对应PE 估值11、10、9 倍，维持“买入”评级。
风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。