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机构：光大证券
研究员：赵乃迪/周家诺
点评：
钛白粉行业供给宽松毛利率下滑，铁系产品及新能源材料盈利改善。2025 年上半年，公司钛白粉产量为68.22 万吨，同比增长5.02%；销量为61.20 万吨，同比增长2.08%。其中，硫酸法/氯化法钛白粉产量分别为46.35 万吨和21.87万吨，同比分别增长2.16%和11.64%。当前钛白粉行业供给宽松局面较为严峻，国内供给增速远大于需求增速，叠加反倾销和反补贴税率实施导致国内钛白粉产品出口受阻，行业内价格竞争加剧，2025H1 公司钛白粉销售均价同比下降9.6%至1.42 万元/吨，钛白粉销售毛利率同比下降6.4pct 至27.1%。其他产品方面，2025H1 公司销售海绵钛3.87 万吨，同比增长25.51%；销售铁精矿158.20 万吨，同比增长2.15%；销售磷酸铁3.85 万吨，同比大幅增加90.64%。其中，2025H1 公司铁系产品和新能源材料业务毛利率提升较为明显，同比分别提升11.79pct 和14.97pct。费用方面，2025H1 公司销售期间费用率为10.41%，同比下降0.42pct。得益于汇兑收益的增加，2025H1 公司财务费用率同比下降0.83pct 至0.72%。
积极推动上游资源项目建设，维持高分红比例回馈股东。为加强上游原材料保障，公司积极推进“红格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”两大核心项目。
通过将红格北矿区及庙子沟矿区联合开发，公司钛精矿产能将达到248 万吨/年，铁精矿产能将达到760 万吨/年。公司自上市以来累计分红超过193 亿元，持续回馈广大股东。2022-2024 年期间，公司三年累计现金分红总额达71.53 亿元，对应股利支付率高达81.15%。2025 年，公司仍维持高比例分红，公司于2025年6 月实施2025Q1 权益分派，向全体股东每10 股派5 元人民币现金（含税），对应现金分红总额达11.86 亿元。
盈利预测、估值与评级：2025H1，公司钛白粉产销量稳步增长，铁系产品及新能源材料盈利能力改善。我们维持公司2025-2027 年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.57/33.67/37.53 亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，行业竞争加剧，产能建设进度不及预期。