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机构：东北证券
研究员：刘家薇/苏浩洋
公司发布2025年度中报。裕元集团 2025H1 营业收入同比增长 1.1%至40.6 亿美元，归母净利润同比下降7.2%至1.7 亿美元；Q2 实现营业收入同比下降0.4%至20.3 亿美元，归母净利润同比增长13%至1 亿美元。
点评：
制造业务订单展现韧性。2025H1 公司制造业务营收同比增长6.2%至28亿美元。分产品来看，户外运动鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底配件及其他收入分别同比+4.9%/+29.2%/-16.2%。量价拆分来看，2025H1 鞋履出货量同比增长5%至1.3 亿双，产能利用率维持在93%。产品结构改善带动均价同比增长3.2%至20.6 美元/双。Q2 制造业务收入同增6.5%至14.7 亿美元，出货量同增4.7%至0.6 亿双，在关税扰动下凸显韧性。
制造业务盈利能力短期波动。2025H1 年制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，Q2 毛利率同比下降0.3pct 至17.8%，主要系不同地区产能负载不均及人力成本上升所致。受益于销售费用率下降，H1 制造业务归母净利率同比下降0.4pct 至5.5%，单Q2 归母净利率同比提升1.1pct 至6.2%。关税扰动下，制造业务盈利能力出现小幅波动。
宝胜受零售业务仍有压力。2025H1 宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6 亿元。其中，实体店铺收入同比下降14%，截至2025H1 宝胜直营门店数量较年初减少40 家至3408 家，同店销售同比下降10%—20%中段；全渠道收入同比增长16%，其中直播收入同比翻倍增长。7 月份终端压力延续，收入同比下降8.6%。
零售业务盈利承压。2025H1 零售业务毛利率同比下降0.7pct 至33.5%，主要系终端消费环境波动下折扣有所加深。净利率同比下降1.7pct 至3.1%。单Q2 毛利率/净利率分别同比下降0.9pct/2.3pct 至34.5%/1.2%。
投资建议：公司制造业务2025 上半年维持稳健增长，中长期持续扩张多地区产能，有望进一步提升供应链份额。预计公司2025—2027 年实现营业收入同比增长2.5%/6%/5.4%至83.8/88.8/93.6 亿美元，归母净利润同比增长0.8%/10.2%/6.9%至4/4.4/4.7 亿美元，对应估值7/7/6 倍,维持其“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧、盈利预测及估值不达预期等。