零跑汽车(9863.HK)：销量连创新高首次半年度盈利-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：宋亭亭/张硕

　　公司发布半年报，25H1 营收242.50 亿元（yoy+174.15%），归母净利0.33亿元（同比转正），扣非净利-0.58 亿元（yoy-97.47%）；Q2 营收142.30亿元（yoy+165.48%、qoq+42.01%），归母净利+1.63 亿元（24Q2 和25Q1分别为-12.00/-1.30 亿）。考虑到公司销量强力持续向上&看好ABCD 四大平台车型竞争力&海外市场拓展加速&战略合作和零部件业务等增厚业绩，我们预计公司25-27 年营收将保持高速增长并逐步释放盈利弹性，我们本次上调公司盈利预测并上调目标价。维持买入评级。
　　收入：销量连创新高&结构优化，B/C 平台销量占比提升
1）25Q2 公司实现销量13.4 万辆，同环比+152%/+53%，7 月销量再次新高破5 万，连续5 个月位列新势力销冠；2）销量结构持续优化，25Q2 B/C平台销量占比57.6%/24.4%，价格较低的T03 占比18.0%，同环比-7.4pct/-0.7pct。3）海外市场拓展加速，25Q2 公司出口1.3 万台，7 月出口4605台，首批B10 已在7 月发往欧洲，计划9 月份在慕尼黑车展正式上市。
　　盈利：首次半年度实现盈利，季度盈利拐点显现
1）25H1 公司毛利率14.1%创新高，同比+13.0pct，首次实现半年度净利润转正，主要系①销量提升的规模效应；②成本管理持续优化；③销量结构优化；④战略合作/碳积分等带来收益。2）25Q2 毛利率13.6%，同环比+10.8pct/-1.3pct，环比略降因为Q1 确认较多高毛利的战略合作营收，预计整车毛利率稳定。3）Q2 净利率1.1%，同环比+23.5pct/+2.4pct，Q2 销售+管理+研发费用率16.2%，同环比-11.2pct/-1.7pct，规模效应持续释放。
　　25-26 年迎强势新车周期，海外拓展和战略合作稳步推进
1）25-26 年迎强势新车周期： B 平台3 款车型在25 年内密集投放，C 平台车型也将更新换代，首款D 平台车型年内将亮相；A 平台以及D 平台其他车型也将在26 年上市。2）渠道端提前布局下沉：截至25Q2 国内已布局806 家门店并覆盖286 城，较24Q2 新覆盖88 城且单店店效提升50%，目标25 年底再新增覆盖60 城，国内城市覆盖率提升至90%。3）海外市场拓展加速并加快本地化：25 年1-7 月累计出口2.5 万台，截至25Q2 海外已布局超600 家网点，刷新新势力品牌出海速度记录；马来西亚工厂8 月已完成首台C10-OTS 车辆装配下线，26 年实现欧洲本地化制造。4）公司三电核心零部件自研自制并具备成本优势，与Stellantis 及中国一汽的战略合作或将逐渐贡献收入，且25 年7 月新达成的碳积分转让协议也有望增厚利润。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司盈利预测，预计公司25-27 年销量64.0/103.0/141.6 万辆(+6.69%/+28.75%/+37.16%)，25-27 年营收预计为745/1287/1707 亿元(+8.47%/+40.83%/+46.36%) ，上调25-27 年公司归母净利预测至+11.3/+52.4/+82.5 亿元(+219.69%/+157.17%/+91.61%)。可比公司25 年iFind 一致PS 均值为1.2 倍，考虑到公司25-26 年迎强势新车周期+海外本地化生产布局快+战略合作伙伴圈扩大+智能化迭代提速，给予公司20%估值溢价，对应25 年1.5 倍PS 目标(前值25 年1.5 倍PS)，对应目标价88.93港币(前值81.15 港币)，维持“买入”。
　　风险提示：销量不及预期；毛利率提升不及预期；海外拓展不及预期。

零跑汽车(9863.HK)：销量连创新高 首次半年度盈利

零跑汽车(9863.HK)：销量连创新高首次半年度盈利