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机构：华创证券
研究员：徐康
香港交易所发布2025 年中报。25H1 实现营业收入140.76 亿港元（同比+32.5%），归母净利润85.19 亿港元（同比+39.1%）。25Q2 实现营业收入72.19亿港元（同比+33.2%/环比+5.3%），归母净利润44.42 亿港元（同比+40.8%/环比+9.0%）。
评论：
收入结构方面，市场活跃度持续上行，带动交易费、结算费占比上升。港交所的收入来源主要包括：1）交易及交易系统使用费；2）结算及交收费；3）联交所上市费用；4）存管、托管及代理人服务费；5）投资收益；6）市场数据费等。25H1，交易费及交易系统使用费+结算及交收费+存管、托管及代理人服务费合计收入占比62.0%（同比+5.9pct），联交所上市费占比5.8%（同比-1.0pct），投资收益净额占比20.4%（同比-3.3pct）。
现货：市场交易活跃度持续激活，IPO 募资额重回全球首位。
（1）25H1 现货部门交易费及交易系统使用费+结算及交收费+存管、托管及代理人服务费合计59.95 亿港元（同比+71%）。25Q1 港股受益于科技板块行情的显著推动，现货市场成交强劲复苏，25Q2 交投持续活跃，推升25H1 股本证券 ADT 至2228 亿港元（同比+122%），创半年度新高。港股通日均成交额为1110 亿港元（同比+196%），显示南下资金参与度显著提升。25H1，沪深港通的收入及其他收益达18.13 亿港元（同比+195%），创半年度新高。
（2）25H1 联交所上市费4.35 亿港元（同比+1%）。上市费主要由上市年费及新上市企业上市费构成，其中上市年费占比较高。25H1，港交所新股集资总额达1094 亿港元（同比+716%），重回全球新股市场榜首。港股新股市场上半年共有44 家公司上市，其中包括自2023 年以来全球最大规模新股宁德时代。香港市场仍是中国内地企业优选的集资市场，随2024 年起一系列支持性政策效果逐步显现，优质企业一方面通过港股上市吸引国际资金，拓展国际化业务布局；另一方面借助港股市场的国际化平台，提升全球影响力。
股本证券及金融衍生品分部：市场成交量屡创新高，上市活跃。（1）25H1，衍生权证、牛熊证及权证+期交所衍生品合约+股票期权合约交易费共计12.98 亿港元（同比+14%）。25H1 衍生品市场热度同步提升，衍生产品平均每日成交张数同比增加11%，创170.0 万张的半年度新高。（2）25H1 联交所上市费3.81亿港元（同比+30%），主要由于市场波动加剧，新上市的衍生权证及牛熊证数目同比增加。
保证金及结算所基金、公司项目投资收益双升。25H1，实现投资收益净额28.75亿港元（同比+14.0%）。（1）保证金+结算所基金投资收益18.31 亿港元（同比+13.0%），规模同比+14.9%至2272 亿港元，年化投资收益率1.61%（同比-0.03pct）。主要由于平均保证金规模增加，以及衍生品未平仓合约数量增加所致。（2）公司资金投资收益净额10.44 亿港元（同比+15.9%），年化投资收益率5.74%（同比+0.40pct）。主要源于资金金额增加以及一笔汇价上升而产生的非经常性汇兑收益。为购置香港交易所总部物业，外部组合于2025 年第二季度全数赎回，所得款项将在任何适用的锁定期届满后交回集团。
投资建议：港交所具有强稀缺性，业务多元化发展。2025 年市场成交额维持高位，这一增长或得益于香港资本市场态势良好下的中资股估值修复，以及港交所持续优化上市制度吸引更多优质企业赴港上市。我们认为，港交所战略创新步履不停，随人民币股票交易柜台纳入港股通等多重利好政策推出，港交所凭借“立足中国”的优势，预计将持续受益。我们上调盈利预测，预计公司2025/2026/2027 年EPS 为13.72/15.03/16.90 港元（前值：12.32/13.61/15.25 港元），对应PE 分别为32/29/26 倍。根据可比公司PE 估值法，给予公司2025年36 倍PE 估值，对应目标价为494.0 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：港股市场遭遇极端行情持续下跌；上市制度改革、互联互通进展、新经济企业上市不及预期；美联储政策存在不确定性。