深信服(300454)：盈利能力显著改善云计算保持高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/范昳蕊

　　深信服发布2025 年半年报，实现营业收入30.09 亿元，同比增长11.16%，实现归母净利润-2.28 亿元，同比亏损收窄61.54%。其中，25Q2 营业收入17.47 亿元，同比增长4.50%，归母净利润0.22 亿元，而24Q2 亏损1.03亿，同比由亏转盈。2025H1 经营性现金流-2.35 亿元，24 年同期为-9.77亿元。公司上半年收入增长主要得益于AI 浪潮带来的云计算业务需求加速释放。我们认为随着公司成本费用优化能力不断加强，公司全年盈利能力有望提升，维持“买入”评级。
　　25H1 毛利率同比提升，费用管控能力显著增强2025H1 公司毛利率为62.09%，同比提升0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46 pct。从分业务板块来看，网络安全业务收入14.35 亿元，同比增长2.61%，云计算业务收入13.95 亿元，同比增长26.15%，基础网络及物联网业务收入1.79 亿元，同比下降11.62%。2025H1 公司销售商品、提供劳务收入为36.6 亿元，同比增长8.33%，收入保持高质量增长。公司持续实施降本增效，销售/管理/研发费率分别为40.64%/5.15%/32.63%，同比下降6.04/1.88/7.19pct，费用管控能力显著增强。
　　超融合及EDS 产品带动云计算业务快速增长，AI 创新平台重磅升级受益信创与国产化替代需求，SDDC（主要为超融合HCI）收入持续保持超20%增长。根据IDC 数据，公司超融合在 2025 Q1 以 25.1%的市占率位列中国全栈超融合市场第一。同时，EDS 分布式存储产品聚焦高价值场景，信创方案升级，收入增速领先，持续强化全栈竞争力。2025 年6 月，公司AI 创新平台完成重磅升级：8 卡即可跑671B 满血大模型，大幅降低起步成本；内置DeepSeek、LLAMA 等主流模型并支持自定义上传，实现一键部署；vGPU 支持1%级显存切分，资源利用率提升30%+；兼容国内外GPU，解除单厂商锁定；异构统一管理+低门槛运维。公司AI 产品竞争力不断提升。
　　25H1 政府客户需求显著恢复，持续加强拓展海外市场从行业客户来看，25H1 企业/政府及事业单位/金融及其他行业客户收入分别同比增长6.61%/16.98%/11.23%，收入占比分为48.75%/41.57%/9.68%。
　　公司持续推进海外业务布局，公司上半年国际市场收入2.54 亿元，同比增长35.33%。公司持续践行“AI First”战略，将AI 与云计算、网络安全产品深度融合，构建“简单、安全、可持续”的 AI 赋能体系。我们认为公司业务将受益于AI 带来的需求加速释放，实现业务发展空间进一步扩大。
　　盈利预测与估值
　　维持盈利预测，我们预计2025-27 年收入分别为87.42/102.52/121.68 亿元，参考可比公司Wind 一致预期平均6.6 倍25PS，考虑公司及云计算业务开启第二成长曲线，给予公司7.0 倍25PS，上调目标价为145.05 元（前值123.14 元，对应6.0 倍25PS，可比均值5.0 倍25PS）。
　　风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

深信服(300454)：盈利能力显著改善 云计算保持高增

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