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机构：天风证券
研究员：张潇倩/何宇航
酵母主业保持较高增速，制糖业务有所增长。25Q2 公司酵母及深加工/制糖/包装类产品/其他收入29.81/2.28/0.99/3.22 亿元（同比+12%/+20%/+4%/-55%），食品原料收入4.54 亿元，环比增长。上半年实现发酵产量22.8万吨，同比增长11.8%。酵母主业继续保持较高增速，并贡献主要增量；制糖业务有所增长，25 年7 月公司公告拟以5.06 亿元收购晟通糖业55%股权，晟通糖业业务以甜菜制糖业为核心，并承诺25-27 年净利润达到2896/7586/9889 万元。
国外业务维持高增速，线上收入有所下降。25Q2 公司国内/国外收入分别为23.05/17.78 亿元（同比+4%/+22%），国内业务维持稳健增长，海外业务维持高增速，并贡献主要增量，海外25Q2 占比提升至43.54%。25Q2 线下/线上收入分别为30.33/10.50 亿元（同比+23%/-12%）。25Q2 末经销商同比增加1352 家至24589 家，其中国内/国外分别同比增加697/655 家至18246/6343 家，平均经销商收入分别同比+0.3%/+10%至13/28 万元/家。
利润率受益成本红利，期间费用率整体稳健。25Q2 公司毛利率/净利率分别同比+2.27/+0.56pct 至26.19%/10.82%，毛利率提升预计主要系糖蜜等成本下行所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.08/+0.23/+0.23pct 至5.57%/3.37%/0.08%，基本保持稳健。另外净利率受到其他收益（占营收比重同比-1.29pct）影响，主要系政府补助减少。
投资建议：展望25 年，公司在需求有望恢复+海外高增背景下业绩或向好；糖蜜等成本红利兑现，利润弹性凸显。根据半年报，我们调整盈利预测，预计25-27 年公司收入分别为167/184/202 亿元（前值为172/191/207 亿元），同比增长10%/10%/10%；归母净利润为15.7/18.0/20.4 亿元（前值为15.8/18.2/20.6 亿元），同比增长18%/15%/13%，对应PE 分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧风险；原材料成本波动风险；国内外动销不及预期等风险。