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机构：国盛证券
研究员：李梓语/陈熠
盈利周期复盘：关注吨价-成本剪刀差走扩。复盘公司历史3 轮利润释放周期：（1）2009 年净利率同比+6.8pct，公司海外收入增长提速，2008年因成本压力提价后2009 年成本下行，且三大费率下降2.8pct。（2）2015-2017 年净利率合计+10.7pct，公司进入密集投产末期，产能饱和状态下折旧压力减轻，且需求景气背景下公司主动提价，叠加糖蜜成本回落，利润持续释放。（3）2020 年净利率同比+3.6pct，预计主要为小包装需求旺盛公司主动提价等贡献。总结来看，3 轮利润弹性周期均为提价的同时糖蜜成本处于相对低位或下行，建议重点关注公司主业吨价-糖蜜成本剪刀差走扩带来的利润释放机会；且该周期内收入端往往稳健或环比提速、海运费和费用率位于低位或下行，若叠加产能爬坡期则利润弹性更高。
本轮展望：拐点已至，期待弹性。
收入端：预期维持双位数稳健增长。其中国内需求或稳中向好，海外市场加大开拓力度有望保持高增速。
利润端：预期2025 年为利润释放周期起点。（1）成本周期：本轮糖蜜价格下行周期的驱动力为供给扩产、下游需求疲软、玉米价格持续大幅下行，2025 年1 月广西崇左部分糖蜜招标底价已大幅回落至1000-1100 元/吨。（（2）产能周期：2025 年进入投产周期末期，预计2023 年后折旧压力下降。（3）价格周期：历史上公司主要在成本压力下提价，需求景气、产能饱和下亦可主动提价。我们认为未来产能紧平衡下，若需求复苏有望重演提价/减促逻辑，带动吨价上行。（（4）海运费周期：海运费自高位回落，2025 年同比降幅或逐季扩大。
怎么看本轮利润弹性？我们认为公司基本面拐点向上的趋势基本确认，本轮有望启动持续数年的向上大周期，可类比2015-2017 年，成本、产能双重利好周期叠加，且存在需求转好、产能饱和情况下吨价提升的潜在机会，底部向上弹性充足，利润弹性或与需求景气度带来的吨价上行空间相关。
投资建议：维持前次盈利预测，预期2025-2027 年公司实现归母净利润16.4/19.2/21.9 亿元，同比+23.6%/17.1%/14.4% ，对应当前PE 为21/18/16x，仍位于历史偏低位。我们认为当下位于基本面底部向上的拐点，建议重点关注预期和估值底部的布局窗口期，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，海外拓展进度放缓，海运费回落不及预期，假设数据与实际情况出入。