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机构：中金公司
研究员：张雪晴/白洋/余歆瑶/肖俨衍/高樱洛
公司2Q25 收入同增13%至350 亿元（好于我们预期345 亿元）；Non-IFRS净利润同增20%至56.2 亿元（好于我们预期51 亿元）。我们认为主要由于：
1）其他服务收入好于预期（电商GMV 好于我们预期）；2）毛利率同比提升。
公司宣布派发上市以来首次特别股息每股0.46 港元（合计20 亿港元）。
发展趋势
Q2 收入稳健增长，泛货架场价值持续显现。1）广告受重点行业广告主、智能投放等产品提效驱动增长：2Q 收入同增13%。拆分看：季度内外循环广告收入增长主要由内容消费、本地生活及汽车行业驱动；内循环方面，公司通过升级全站推广产品提升素材投放稳定性，同时重点优化流量分发策略并专门针对泛货架场单独建模以实现电商销售转化率及内循环广告eCPM 双升。2）其他服务收入同增26%，好于我们预期。其中电商GMV 同增18%至3,589 亿元，公司表示季度电商月均买家数、电商活跃用户复购频次同比均有提升。拆分场域来看：泛货架GMV 增速好于大盘，占大盘比例超32%；短视频电商GMV 同增超30%。展望3Q，我们预期：广告业务同增12-13%（其中国内同增14-15%）；其他收入增速环比进一步加快，我们预估电商GMV 同增15%，增值服务多样化带动佣金率提升，且可灵收入进一步增长。
AI 生态赋能升维，用户生态与商业化效率双升。
AI 多模态：可灵AI 季度内推出2.1 版本，生成效率提升；同时推出“灵动画布”等工具加强生产力平台属性。可灵2Q25 收入2.5 亿元，环比增长67%，符合我们预期，在产品升级的同时亦持续加速商业化变现。
公司亦在业绩会指引可灵2025 年预计收入比年初预期翻番。
推荐大模型：公司表示已推出OneRec 端到端生成式推荐大模型新技术，在多个方面实现升级：1）短视频推荐：以生成方式从全量视频中预测符合用户偏好的视频，提升用户时长、留存。2）广告：直接端到端生成营销素材，提升点击率和转化率，贡献广告收入低单位数增长。3）电商：提升对商品信息的提炼能力，提升人货匹配效率。
首次特殊分红，财务健康支撑长期战略。公司首次派发特别股息20 亿港元，彰显现金流实力与股东回报决心。公司1H25 累计回购约19 亿港元。公司亦表示未来将考虑包括回购、股息等回馈股东。长远发展上，公司表示将继续推进AI 战略，在创作者、营销客户和商家赋能方面进一步挖掘AI 增效价值。
盈利预测与估值
维持Non-IFRS 净利润预测。当前股价对应14/12 倍25/26 年Non-IFRSP/E。维持跑赢行业评级，由于公司AI 生态持续升级具备估值溢价，上调目标价11%至89 港元（18/15 倍25/26 年Non-IFRS P/E），上行空间24%。
风险
行业竞争加剧，商业化增长弱，用户流失，新业务投入高，监管风险，AI发展进程低于预期。