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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/郭若娜
公司业绩超预期： 25Q2 收入为 350.5 亿元，yoy+13.1%。经调整净利润为 56.18 亿元，yoy+20.1%，经调整净利润率为 16.0%，yoy+0.9pct。
公司收入利润均好于预期。同时，公司宣派派发自上市以来的首次特别股息每股0.46 港元，合共约20 亿港元。
可灵商业化进展亮眼，期待后续技术和产品迭代驱动流水增长。公司5月推出可灵AI 2.1 系列模型，在模型质量方面实现全方位提升，动态表现更优异，物理模拟更真实，语义响应更准确。可灵AI 助力P 端创作者和企业用户不断探索更多的应用场景，包括广告营销、影视短剧、游戏互动和智能硬件等，如与快手星芒短剧联合出品全球首部 AI 单元故事集《新世界加载中》（全球累计播放量近2 亿），与《逆水寒》手游合作丰富游戏社交玩法等等。受益于应用场景的深度探索，Q2 可灵AI 收入超过 2.5 亿元人民币（Q1 为1.5 亿元），业绩会上公司提到2025 年可灵AI 收入预计比年初目标翻番，2025 年相关的capex 投入较年初预算也实现翻倍。7 月底发布新功能灵动画布，集无限可视化空间、智能创作辅助与多人实时协作等功能为一体，为创作者带来一站式创作体验；8 月底可灵2.1 模型上线首尾帧功能，相比于可灵1.6 首尾帧功能效果提升235%，超越行业内其他模型，我们看好技术迭代及功能丰富推动可灵流水进一步增长。
AI 大模型有望提高生态变现能力。Q2 公司推出了OneRec 端到端生成式推荐大模型，应用于短视频内容推荐，提升了用户时长和留存率（Q2公司DAU 同比增长 3.4%，DAU 日均使用时长同比增长 3.9%）。在在线营销服务场景，大语言模型挖掘用户全局行为和营销服务转化之间的关联关系，直接端到端生成用户感兴趣的营销素材，提高了点击率和转化率，带来在线营销服务收入低单位数的增长。在电商场景，公司利用多模态大模型技术提升了对商品信息的提炼能力，并借助大语言模型的知识推理能力，对商品的适用人群、使用场景和用户兴趣点进行结构化的描述，提升了人货匹配效率。考虑到公司生态变现与竞对相比并不充分，我们建议关注AI 大模型技术对公司广告等收入的驱动潜力。
Q2 电商GMV 好于预期，我们预计下半年主业保持稳健增长。1）25Q2公司直播业务收入实现100 亿元，yoy+8%，好于一致预期；2）线上营销服务收入198 亿元，yoy+13%，符合一致预期，主要由于借助 AI 技术优化智能营销产品解决方案，推动营销客户投放消耗增加；3）包括电商收入在内的其他服务收入52 亿元，yoy+26%，好于一致预期。电商 GMV 同比增长 17.6% 达 3589 亿元，亦好于一致预期。公司持续 深化内容场和泛货架场的协同，25Q2 泛货架 GMV 占总电商 GMV 超过 32.0%，商城场域的日均动销商家同比增长 30%。我们预计下半年公司电商业务将继续保持高于行业的增速水平，主业整体保持稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们继续看好可灵 AI 作为国内头部视频生成模型保持高速增长趋势，同时公司主业在 AI 赋能下进一步优化效率。我们维持公司2025-2027 年nonifrs 净利润预测200/245/296 亿元，对应nonifrs PE 为15/12/10x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险，消费不及预期，商业化不及预期