中银航空租赁(02588.HK)：交付改善下经营指标加速兑现-格隆汇

机构：中金公司
研究员：周东平/郑学建/毛晴晴/姚泽宇/杨鑫/冯启斌/吴其坤

　　2025 年上半年业绩符合我们预期
　　公司1H25 收入同比+6%至12.4 亿美元，净利润同比-26%至3.42 亿美元，利润下行主因1H24 收回两架俄罗斯飞机构成一次性影响，剔除该影响、公司核心净利润同比+20%，符合我们预期。
　　发展趋势
　　交付改善带动经营指标加速兑现，上半年资本支出达近五年新高。公司1H25合计交付24 架飞机（同比+6 架、环比+4 架），其中19 架经营租赁飞机（同环比均+12 架），对应公司上半年完成资本支出19 亿美元（同比+138%）。
　　交付改善下：1）总规模方面，公司经营租赁机队账面净值自2023 年上半年以来首次实现边际扩表、较年初+1%至182 亿美元，增速偏低主因公司飞机处置进程亦加速（上半年出售飞机同比+3 架至18 架），涵盖融资租赁总机队规模较年初+2%至222 亿美元；2）收益率方面，高租金价值新飞机注入、带动租金因子同比/较24 年全年+0.5ppt/+0.3ppt 至10.3%，对应经营租赁净租赁收益率同比+0.5%至7.5%；3）此外，全球飞机交付量增长带动交付前付款（PDP）融资收入大幅提升、对应其他利息及手续费收入同比+80%。
　　依托庞大订单簿及高质量机队，公司中长期增长趋势稳健。1）订单簿方面，公司上半年完成签订历史上最大飞机订单，1H25 订单簿同比+132 架/环比+119 架至351 架、对应合计资本支出~200 亿美元，充足订单簿奠定公司中长期增长能力，公司目标2030 年达到总资产400 亿美元、对应2024-2035CAGR~8%；2）存量机队结构方面，截至1H25，公司机队保持100%出租率，平均机龄5 年、平均剩余租期7.9 年，机队持续保持年轻、长久期的稳健架构，租金收益及价值曲线可预期性较强。同时公司当前经营租赁机队评估价值较账面净值溢价15%（vs.24 年末溢价14%）、溢价价值约28 亿美元，高价值机队夯实公司资产稳健性同时亦有望为公司业绩提供潜在蓄水池。
　　关注海外降息进程带动公司融资成本改善。1H25 公司资金成本同比持平至4.6%，对应债务总额同比+2%，依托内部现金流公司在低息债到期置换压力下融资成本整体保持稳定。向前看，若海外货币环境边际宽松，我们认为公司占比32%的浮动利率负债部分（上市租赁商中占比最高）有望快速受益于短端利率下行，根据公司，融资成本每下降10bps、净利润增约250 万美元。
　　盈利预测与估值
　　基本维持公司盈利预测不变，当前公司交易于25e/26e 1.0x/0.9x P/B。维持跑赢行业评级及目标价81.40 港币（对应25e/26e 1.1x/1.0x P/B 及13%上行空间）。
　　风险
　　地缘政治风险；需求修复不及预期；飞机交付延期超预期。