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机构：国泰海通证券
研究员：訾猛/颜慧菁/张宇轩/陈力宇/庞瑜泽
短期受外部环境以及自身策略影响，公司25H1 业绩较大承压，静待公司后续复苏，维持增持评级。
投资要点：
维持增持评级 。我们下修2025-2027年EPS预测分别为0.57/1.22/1.61元（原预测为1.25/1.71/1.93 元）,结合可比公司估值情况，给予公司22.5 倍的PE（2026E），目标价为27.45 元/股，维持“增持”评级。
短期营收利润均承压。25H1 受外部渠道变化及一季度春节错期影响，公司实现营收27.52 亿元（YOY-5.05%），受葵花籽和核心坚果原料成本上涨影响，毛利率同比-8.10pct 至20.31%，此外受加大新品研发和势能渠道费用投入影响，期间费率同比+3.03pct 至18.77%（其中销售费率+0.60pct，管理费率+0.51pct，财务费率+1.54pct（主要系汇兑损益影响）），因此归母净利率同比-8.40pct 至3.22pct，对应实现归母净利润8864 万元（YOY-73.68%）。25Q2 来看，公司营收YOY9.69%,毛利率同比-3.56pct 至21.42%，此外期间费率同比+6.45pct 至23.26%（其中销售费率+4.03pct，财务费率+2.31pct），因此归母净利率同比-7.98pct，对应归母净利润YOY-88.18%。
直营模式占比逐步提升。（1）25H1 分产品营收来看，葵花子实现17.72 亿元（YOY-4.45%），毛利率同比-7.67pct 至20.93%；坚果类实现6.14 亿元（YOY-6.98%），毛利率同比-13.95pct 至14.77%；其他产品实现3.04 亿元（YOY-13.76%）。（2）25H1 分地区&渠道营收来看，东方区同比-10.10%，南方区同比-9.71%，北方区同比-9.88%，电商同比-1.26%，海外同比-4.73%。此外经销和其他模式营收占比由24 年年末的79.49%降低至25H1 的71.67%，直营模式营收占比从24 年末的20.51%提升至25H1 的28.33%。我们判断直营模式占比提升主要系山姆、零食量贩等渠道表现更优所致。
静待下半年复苏。展望25H2，公司将持续聚焦重点品类产品的推广，加快细分品类差异化新品的推出，同时加大推进零食量贩渠道、会员店、即时零售、O2O 等新渠道新场景的拓展。此外公司将通过供应链优化与成本管控双轮驱动，实现降本增效。
风险提示。（1）食品安全风险，（2）需求不及预期，（3）竞争加剧。