泡泡玛特(9992.HK)：看好MINI品类拓场景、明星IP拓人群、海外渗透率提升-格隆汇

机构：中信建投证券
研究员：杨艾莉/杨晓玮

　　核心观点
　　公司上半年实现收入138.8 亿元，同比增长204%（此前预告增速为200%以上），经调整净利润47.1 亿元，同比增长363 % （此前预告增速为350%以上），收入利润均超预期。本土与美洲市场利润率亮眼，除LABUBU 以外的其他IP 表现、供应链能力都在持续提升。
　　我们期待Mini 品类进一步拓宽展示场景（包挂、手机、服饰等），也看好以周深、孙燕姿为代表的明星IP 拓展潮玩购买人群。
　　亮点1：海外美洲引领增长，下半年有望拓展更多首城首店。上半年美洲、欧洲及其他地区收入增速分别达1142%、729 %，不仅线下门店收入分别同增745%和572%，而且线上增速更快，满足大量门店未覆盖到的用户需求。截至6 月末海外自营门店数量162 家，较年初增加32 家，业绩会指引年末将达200 家店（对应下半年新开店38 家），中东、南亚、俄罗斯等有望出现首城首店。
　　亮点2：国内单店收入翻倍以上增长，经营效率持续提升。上半年中国大陆市场、港澳台的单店收入（年化）为1800 万元和4 7 4 0万元，同比增长超100%和170%。进一步驱动上半年中国分部经营利润率同比增加13pct 至49%，绝对值与增长幅度均超海外，这与国内运营时间长、经验成熟、费用控制相对严格相关。
　　亮点3：IP 多极增长，将推出mini 版Labubu，并与周深、孙燕姿等明星IP 联动。IP 方面，虽然上半年Labubu 占比提升到35 %，但第2-第5 名IP 收入占比均在10%附近，前2-7 大IP 合计收入占比维持在50%附近，IP 结构均衡健康。产品方面，mini 版Lab u b u发布在即，展示应用场景再一次打开。
　　亮点4：高margin 能力显现，供应链与运营效率持续提升。上半年公司毛利率70%创新高，同比/环比增加6pct/2pct；经调整净利率为34%创新高，同比/环比增加12pct/6pct。全年净利率指引35%，下半年净利率有望环比进一步提升。从产能上看，目前毛绒月产能3000 万，预估12 月接近5000 万，结合3D 打印等新技术，毛利率还有望提升。从运营效率看，上半年存货周转天数8 3天，同比去年的100 天明显下降（同时公司收入同增200%）。
　　投资建议：公司上半年收入利润均超预期，增长驱动力并不局限于海外，国内单店收入、除LABUBU 以外的其他IP、供应链能力均有亮眼表现。业绩会也反映公司延续业绩高增长的同时，更注重经营质量和中长期的健康增长。我们认为下半年核心看点包括产能爬坡与生产效率再提升、mini Labubu 等新产品打开产品使用场景、海外更多首城首店开业。我们预计公司2025-2027 年经调整净利润为106.26/152.74/196.75 亿元，同比增长212.2%/43.7%/28.8%，2025 年8 月22 日收盘价对应PE 37.0/25.7/20.0x，维持“买入”评级
风险提示
　　盲盒经营管理政策的风险、海外市场政策监管的风险、未成年人盲盒购买限制政策的风险、二级市场炒作致价格体系失序的风险、消费者需求不充分的风险、新系列上线节奏不及预期的风险、新系列销量不及预期的风险、核心会员流失的风险、会员人数增长不及预期的风险、公司产品影响力下降的风险、IP 生命周期的风险、头部IP 影响力下滑的风险、第三方IP 发生版权纠纷的风险、新品被抄袭的风险、重点单品发行或运营失误风险、行业竞争激烈、核心人才流失风险、线上线下渠道开拓不及预期。