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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/王云鹏
生命科学研究服务：基因合成全球龙头，拓展蛋白合成第二增长曲线。公司是全球第一的基因合成供应商，基因合成收入稳健增长，价格战预计接近尾声。蛋白业务等近年来成为公司第二增长曲线，随着蛋白业务快速增长及其占板块收入占比日益增加，有望26年驱动板块加速增长。
蓬勃生物：生物药CDMO底部回暖，基因细胞治疗拓展美国业务。①在抗体发现业务国内领先，预计底部回暖。与礼新合作的PD-1/VEGF双抗成功授权MSD，且目前仍在持续进展中，预计25年会有相应首付款和里程碑。此外，其CD3VHH作为稀缺的兼具T细胞激活能力和猴交叉能力的分子，具有对外授权潜力。②基因和细胞疗法：美国基地25年中开业，期待美国业务拓展。
百斯杰：工业合成生物学产品业务。百斯杰在国内工业酶行业领先，持续研发创新，积极进军海外市场。积极寻求合成生物学领域新机遇。
传奇生物：海外商业化持续推进，期待26年Carvykti一线数据读出。Carvykti长期生存显著领先，CR具有优势，神经毒性可控，已经成为NCCN指南中的MM推荐疗法，是目前爬坡最快的CAR-T产品。随着产能逐渐落地，有望加速放量。
此外，期待2026年Carvykti一线数据读出，继续巩固其在MM领域的疗效地位。
盈利预测：预计2025-2027年公司总收入分别为9.5亿美元、8.1亿美元、9.7亿美元，对应增速分别为60%、-15%、20%；经调整归母净利润分别为1.6亿美元、1.5亿美元、3.2亿美元。
投资建议：公司各业务板块估值方式差异较大，因此我们采用分部估值法。生命科学、百斯杰采用PE估值法，蓬勃生物采用PS估值法，传奇生物采用DCF估值。对应中性合理市值为654亿港元，62%上涨空间，维持“买入”评级。
风险提示：下游需求波动影响公司订单及收入，审评不及预期风险，行业政策风险，研发不及预期风险，销售不及预期风险，市场竞争加剧风险。