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机构：华西证券
研究员：崔文亮/程仲瑶
2025H1 公司实现营收20.0 亿元（yoy+18.6%），归母净利润1.3亿元（ yoy -21.8% ）， 扣非归母净利润1.4 亿元（ yoy+90.8%）。单Q2 营收11.1 亿元（yoy+18.7%），归母净利润0.8亿元（yoy+13.0%），扣非归母净利润0.9 亿元（yoy+104.8%）；业绩符合我们预期。
盈利能力方面，2025H1 公司毛利率73.0%（+1.0pcts），其中自产产品毛利率高达80.36%，合作产品毛利率为50.13%；归母净利率6.4%（-3.3pcts），扣非归母净利率7.2%（+2.7pcts）；单Q2 毛利率75.1% （ -3.01pcts ）， 归母净利率7.4% （ -0.4pcts），扣非归母净利率8.5%（+3.6pcts）。
费用率方面，2025H1 公司销售费用率36.8%（+2.3pcts），反映品牌推广与市场渗透力度加大;管理费用率9.3%（-1.1pcts），研发费用率17.9%（+3.9pcts），体现公司在创新药领域持续投入。
医药主业稳健增长，研发与销售持续加码
从产品线看， 公司麻醉类产品贡献最大， 占营收39.8%（+9.2pcts），其次是肿瘤止吐产品（占比8.2%）和肠外营养系统（占比10.3%），合作产品相关收入占23.6%（-2.8pcts）。
未来五年公司4 个1.1 类创新药将迎来快速增长期，公司预计销售贡献将超过60%，创新药销售收入占比将逐年扩大；1）环泊酚注射液（思舒宁）：根据医药魔方数据，截止2025Q1，思舒宁在静脉麻醉市场份额已达22.3%，超过丙泊酚、咪达唑仑、右美托咪定、瑞马唑仑等同类产品，持续保持市场份额第一。2025H1 收入约8 亿元（yoy+55%）,毛利率达91.93%，公司预计2025 年销售额达16 亿元，持续巩固麻醉领域领先地位，并推进ICU 市场拓展，预计2026 年儿童适应症获批，进一步扩大适用人群；7 月已在美国完成NDA 申报，国际化进程加速。
2）安瑞克芬注射液（思舒静）：作为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂，已进入国家医保申请流程，形成与思舒宁的产品组合，术后镇痛市场占有率有望提升。骨科术后镇痛适应症预计2027 年获批，将实现大手术术后镇痛领域全覆盖；“肾病瘙痒”适应症于2024 年9 月申报NDA，预计2025Q4 获批。
公司预计未来五年内年销售额将突破20 亿元，成为公司第二大单品。
3）苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁）：作为第三代钙离子通道调节剂，填补DPNP 治疗空白，另预计2027 年获批“中枢病理性神经痛”适应症，打开神经病理性疼痛领域增长空间，公司预计2029 年销售额有望突破10 亿元；
4）考格列汀片（倍长平）：全球首个双周口服DPP-4i 降糖药，具备用药便利性，通过医院、零售及线上渠道提升患者可及性，同类产品集采后，释放市场空间，公司预计2029 年销售额突破10 亿元。
创新药研发管线丰富，核心技术平台支撑多领域突破截至2025 年6 月30 日，公司在研的制剂项目58 个，其中创新药33 个，改良型新药3 个，覆盖麻醉镇痛、肿瘤、自身免疫、呼吸系统和代谢性疾病等领域；另进入临床阶段的1 类创新药产品有17 个。公司拥有11 个自主研发技术平台，包括PROTAC平台、血脑屏障穿透平台、多肽药物平台等，支撑药物从早期发现到商业化生产的全链条研发。公司研发中心人员超920人，硕士以上学历占比约44%，新药化学部、生物团队等核心部门硕博比例达62%。
投资建议
我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2026 年营收分别为45.0、53.3 亿元（原值为49.1、60.6 亿元），对应增速分别为20.8%、18.6%；归母净利润为5.4、7.3 亿元（原值为5.5、8.2 亿元），对应增速分别为36.0%、35.3%，EPS 为0.48、0.65 元（原值为0.49、0.73 元）；新增2027 年收入为63.2 亿元，归母净利润为9.6 亿元，EPS 为0.86 元，对应2025 年8 月22 日58.8 元/股收盘价，PE 分别为122/90/68X；维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险；医保政策风险；销售不及预期风险。