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机构：开源证券
研究员：余汝意/余克清
公司2025H1 实现营业收入20.01 亿元（同比+18.63%，以下均为同比口径）；归母净利润1.29 亿元（-21.79%）；扣非归母净利润1.45 亿元（+90.84%）。公司2025H1毛利率为72.96%（+1.01pct）；净利率为6.44%（-3.22pct）。公司2025H1 销售费用率36.35%（+1.35pct）；管理费用率9.80%（-1.37pct）；研发费用率17.08%（+4.35pct）。我们看好公司后续创新管线的潜力，维持2025-2027 归母净利润为5.33/7.35/10.31 亿元，EPS 为0.48/0.66/0.92 元/股，当前股价对应PE 为123.6/89.7/63.9 倍，维持“买入”评级。
持续加大研发投入，研发管线稳步推进
公司2025H1 研发投入4.97 亿元（+43.02%），2025H1 公司肠外营养收入2.06 亿元；肿瘤止吐1.63 亿元；麻醉产品7.96 亿元；合作产品收入4.72 亿元。截至2025H1，环泊酚已覆盖超过 2500 家医院，根据医药魔方，截至2025Q1，环泊酚在静脉麻醉市场份额已达 22.3%，超过丙泊酚等同类产品，持续保持市场份额第一的位置。美国方面，环泊酚“全麻诱导”适应症的NDA 已经于2025 年7月获得FDA 受理，目前处于审评阶段。苯磺酸克利加巴林胶囊于2024 年5 月获批，为中国首个获批“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛”（DPNP）适应症的 1类新药；带状疱疹后神经痛适应症也于2024 年6 月获批。安瑞克芬注射液于2025年5 月获批镇痛适应症，全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂。其肾病瘙痒适应症于2024 年9 月申报NDA，有望在2025 年下半年获批上市。呼吸系统药物HSK31858 片的“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动。自身免疫系统药物HSK39297 片的“阵发性睡眠性血红蛋白尿”适应症已进入Ⅲ期临床研究，另一适应症“原发性 IgA 肾病”的临床Ⅱ期研究正在顺利推进中。公司创新转型成长可期，估值有望迎来新一轮提升。
风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、产品销售不及预期风险等。