贝克微(2149.HK)：在战略调整中保持高盈利能力；2H25表现或更强劲-格隆汇

机构：招银国际
研究员：杨天薇/张元圣/蒋嘉豪

　　贝克微公布1H25 业绩，公司收入2.92 亿元人民币（创历史新高），在1H24 的高基数（2.91 亿元，同比增长42%）基础上实现0.4%的小幅增长。公司展现出强劲的盈利能力，毛利率维持在51.8%（同比提升0.5 个百分点），净利润同比增长14.9%至7700 万元（净利率同比提升3.3 个百分点至26.4%）。尽管面临关税和分销渠道的多元化调整等因素的影响，公司1H25 业绩仍保持稳健，SKU 数量增至850 个。贝克微是我们在半导体领域的首选标的之一，我们对公司的长期增长前景保持乐观，鉴于公司专注工业级长尾芯片市场、产品矩阵持续扩展，以及稳健的IP/EDA 设计平台。重申"买入"评级，目标价维持93 港元不变。
　　SKU 增速保持强劲，研发效率维持稳定。公司1H25 新增130 个SKU（FY23/24 全年新增约235/275 个），产品总数达850 个。我们维持年度新增200+SKU 的预测，这将支撑公司长期收入增长和市场渗透。
　　对分销商的战略性调整影响短期销售，但长期将提升公司的业务韧性。管理层主动降低对大客户依赖并丰富分销网络。虽然客户结构的调整影响短期内的收入增长（公司1H25 库存同比上升21%），但长远来看，我们认为这将降低地缘政治因素对公司业务的潜在影响，并增强销售渠道的可持续性。
　　市场需求或迎来复苏，营收成长性或受产能影响。随着德州仪器上调料号价格和ADI 业绩表明工业前景改善，工业级模拟芯片市场呈现出复苏迹象。但公司下半年收入增长或受晶圆厂产能紧张影响，上半年预付款同比增长超50%，显示管理层正努力确保产能供应。我们将公司2025 年收入增速预测从25%下调至16%，以反映产能紧张情况。因公司运营效率的提升，净利润预测微调至2.02 亿元（此前为2.08 亿元），同比增长21%。
　　盈利能力持续高企。公司的图案晶圆商业模式和自研EDA 平台将继续支撑公司的高利润率。我们预计公司FY25/26E 毛利率水平将保持在50%以上，净利率保持在26%以上。
　　重申"买入"评级，基于公司提前进行战略调整、可起量的研发模式以及未来有望实现更加稳固的供应链战略。目标价为93 港元，基于26.6 倍2025 年预测市盈率（此前为25 倍，主要由于关税风险下降且分销网络的调整接近完成），该估值对应约1 倍的PEG 比率（2025-27E 净利润年复合增速为26%），我们认为公司估值具备吸引力。当前估值对应17.4 倍/13.8 倍2025/26 年预测市盈率，显著低于国内外同业的平均水平（113.2 倍/34.0 倍FY25 预测市盈率）。潜在风险：1）SKU 增速放缓；2）核心客户关系发生变化；3）产能瓶颈。