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机构：国投证券
研究员：徐慧雄/杨颖
新车周期下，销量提升推动Q2 营收高速增长。
2025Q2 公司实现营业收入142.3 亿元、同比+165.5%、环比+42.0%，我们预计同环比增长主要来自新车上市带动及战略合作、碳积分交易带来的收入增加：1）2025Q2 公司实现整体销量13.4 万台、同比+151.7%、环比+53.2%；零跑B10、2026 款零跑C16、2026 款零跑C10 等新车贡献显著增量；2）2025Q2 单车ASP 达到10.6 万元、同比+5.6%、环比-7.3%。
规模效应进一步显现，Q2 再度实现季度盈利。
2025Q2 公司毛利率为13.6%，同比+10.8pcts、环比-1.3pcts；2025Q2 公司销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.9%/7.7%，同比下降3.3/2.6/5.4pcts，各项费用率均得到优化。毛利率改善主要系持续进行成本管理工作、销量增加形成规模效应。2025Q2 公司归母净利润1.6 亿元，单车净利0.1 万元，同比均转正。
海外销售车型持续丰富+产能本地化，全球化布局加速。
2025H1，公司出口2.0 万台，位居造车新势力第一；首批B10 已于2025 年7 月正式发往欧洲、并将于9 月在慕尼黑车展正式上市，马来西亚工厂于8 月已完成首台零跑C10-OTS 车辆完成装配下线，随后续进一步导入B 系列等其他车型、欧洲等地本土化产能投产，公司全球化发展有望更进一步。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为646.7、1037.9、1297.4 亿元，对应当前市值PS 分别为1.4、0.9、0.7倍。首次覆盖给予2025 年1.6x PS，对应6 个月目标价77.4 元，折合港币84.5 元（按照实时汇率1 人民币=1.091 港元折算）。
风险提示：行业竞争加剧、新品销量不及预期、海外业务拓展不及预期等。