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机构：申万宏源研究
研究员：严天鹏/闫海/施佳瑜
自产煤销量微增，通过成本控制、自产煤毛利率小幅下降。25H1 公司商品煤产量6734万吨，同比增1.3%；商品煤销量1.29 亿吨，同比降3.6%。自产煤方面：销量6711 万吨，同比增1.4%；售价470 元/吨，同比下跌19.5%；成本262.97 元/吨，同比下降10.2%；毛利207 元/吨，同比下降28.9%，毛利率44.0%，同比-5.8pct。25Q2 单季，自产商品煤销量3443 万吨，同比24Q2 增长1.62%、环比25Q1 增长5.35%；售价449 元/吨，同比下降21.5%、环比跌8.62%；吨成本303 元/吨，同比下降15.5%、环比上升12.4%；吨毛利146 元/吨，同比下降31.3%；毛利率32.5%，同比下降4.7pct。
聚烯烃装置大修，销量下降、成本大幅增长。25H1 实现聚烯烃销量66.0 万吨，同比下降13.2%；平均售价6681 元/吨，同比下跌3.9%；成本6431 元/吨，同比上升9.6%；毛利250 元/吨，同比下跌77.04%；毛利率3.74%，同比下跌11.92pct。25Q2 单季，公司聚烯烃销量30.5 万吨，同比下降21.19%；平均售价6454.1 元/吨，同比下跌8.6%；吨成本7194.9 元/吨，同比上升23.32%；毛利-740.8 元/吨，同比下降160.5%。
公司优化债务结构、财务费用减少，期间费用下降。25H1 公司期间费用39.88 亿元，同比降8.8%。其中管理费用21.92 亿元，同比降8.61%，主要是职工薪酬同比减少；财务费用10.34 亿元，同比降18.95%，主要是公司持续优化债务结构，降低综合融资成本；销售费用4.49 亿元，同比增7.24%；研发费用同比增11.19%至3.14 亿元。
在建工程稳步推进，打造“煤-电-化-新”致密产业链。里必、苇子沟煤矿建设有序推进，乌审旗2×660MW 煤电一体化项目开工。榆林二期年产90 万吨聚烯烃项目土建工程基本完工。图克10 万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。
安太堡2×350MW 低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电。
投资分析意见：由于煤价中枢有所下行，我们下调公司25-27 年盈利预测，由175.13、177.78、186.71 亿下调至163.5、172.27 和175.8 亿。当前市值对应25-27 年PE 分别为10X、9X 和9X。可比公司中国神华、陕西煤业25 年平均PE 为13 倍，公司较可比公司平均PE 有31%的折价，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，下游需求大幅下滑，公司产品售价大幅下降。