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机构：长江证券
研究员：于海宁/温筱婷
8 月18 日，公司发布2025 半年报。2025H1，公司实现营收25.7 亿元，同比增长50.3%；归母净利润2.16 亿元，同比增长17.5%。
事件评论
Q2 收入略超预期，净利润符合预期，毛利率主受产品和区域销售组合影响。2025H1，公司实现营收25.7 亿元，同比增长50.3%，实现归母净利润2.16 亿元，同比增长17.5%。
单25Q2，公司实现营收16.4 亿元，同比增长69.7%，实现归母净利润1.68 亿元，同比增长38.0%。整体来看，Q2 收入增长略超预期，利润符合预期。毛利率方面，首先需要强调的是，表观毛利率受会计准则调整影响，剔除准则调整影响来看，综合毛利率同比-2.3pct，机房温控毛利率同比-2.6pct，户外机柜毛利率同比-1.7pct，或主因国内业务占比较高所致，考虑到今年国内数据中心建设及国内储能集成商出货情况，降幅在预期内。
数据中心+储能增长韧性凸显，电子散热增势已现。2025H1，拆分收入来看，公司数据中心温控产品收入13.5 亿元，同比增长57.9%，延续快速增长；户外机柜温控产品收入9.3亿元，同比增长32.0%，其中储能温控收入8 亿元，同比增长35%，表现超预期，25Q2公司在受贸易政策影响较大的情况下，直接出口的储能相关业务仍实现同比增长，反映了公司海外储能业务具有较好的韧性。此外，值得注意的是，25H1 公司在算力设备及机房的相关液冷收入超过2 亿元，同时可观察到公司其他项收入2.5 亿元，同比增长216%，我们预计电子散热里的液冷相关业务为显著贡献项，电子散热增长曲线已开始兑现。
存货和合同负债表现亮眼，反映在手订单依旧充足。截至25H1 末，公司存货规模达12.4亿元，同比增长79%，环比小幅增长，主因公司未验收项目的发出商品、合同履约成本增加所致；合同负债规模达4.0 亿元，同比增长109%，环比较Q1 末同样有所提升，主因公司预收客户货款增加所致。从存货和合同负债表现来看，Q2 末规模均进一步提升，反映公司发出商品及在手订单依然充裕，展望后续，我们预计仍将有不错的确收表现。
液冷全链条能力稀缺，坚定看好公司海外突破。公司液冷产品布局从冷板、快速接头、Manifold、CDU、机柜到SoluKing 长效液冷工质、管路、冷源等“端到端”全覆盖，服务也从服务器制造工厂到数据中心运行现场全覆盖，通过自主研发、自主生产、自主交付、自主服务，公司“端到端、全链条”的平台化布局以及“系统性思维、全链条规划、端到端产品、厂到场交付”的系统方法论已成为公司在液冷业务领域的重要核心竞争优势，在全球范围内均具备稀缺性。我们认为，该能力将成为公司海外业务拓展的重要敲门砖。
投资建议：公司今明年处在关键的收入动能转换阶段，主营业务韧性彰显，海外市场进展领先。公司的液冷全链条能力在全球领域都具备稀缺性，我们坚定看好公司海外突破及持续增长。预计公司2025-2027 年归母净利润为6.2 亿元、10.5 亿元、15.3 亿元，对应同比增速37%、69%和47%，对应PE 106、63、43 倍，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、项目交付及确收节奏不及预期；
2、海外市场拓展不及预期。