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机构：国联民生证券
研究员：姚蕾
公司发布2025 年半年报，2025H1 营收138.8 亿元，yoy+204.4%，归母净利润45.7亿元，yoy+396.5%，经调整净利润47.1 亿元，yoy+362.8%。2025H1 营收及净利润均已超2024 年全年，业绩表现超盈利预告范围。
IPX 品类X 全球化战略进展超预期
1）国内海外齐头并进：2025H1 中国（含中国港澳台）营收82.8 亿元，yoy+135.2%，占比59.7%；海外营收55.9 亿元，yoy+440%，占比40.3%，其中亚太/美洲/欧洲及其他营收为28.5/22.6/4.8 亿元，yoy+258%/1142%/729%。海外业务拉动整体增速，但中国增长亦超预期。中国业务分部业绩40.5 亿元，yoy+221%，分部利润率49%，yoy+13pct；海外分部业绩24.7 亿元，yoy+604%，分部利润率44%，yoy+10pct。
2）IP 平台化策略：2025H1 前五大IP The monsters/Molly/SP/Crybaby/Dimoo 营收为48.1/13.6/12.2/12.2/11.1 亿元,yoy+668%/73.5%/112.4%/249%/192%,CR1/CR3/CR5 分别为34.7%/53.3%/70%，PDC IP 小野、新IP 星星人、HACIPUPU 等表现亮眼，头部与潜力IP 齐头并进。由于Labubu 全球爆火，IP 集中度略有提升，但单一IP 依赖度不高。3）毛绒品类红利有望延续：2025H1 毛绒/手办/Mega/衍生品及其他营收为61.4/51.8/10.1/15.5 亿元，yoy+1276%/95%/72%/79%。毛绒品类营收首次超过手办，2025H1 为10 个IP 推出20 款毛绒产品，品类红利带动IP 增长。据中期业绩会，毛绒品类产能已达3000 万件/月，仍在提升中。
海外业务及经营杠杆效应带动盈利能力提升
2025H1 毛利率为70.3%，yoy+6.3pct，主要因为海外营收占比提升、产品结构及采购成本优化、授权成本影响。2025H1 销售/管理/财务费用率23%/5.6%/-0.5%，yoy-6.5/-4/+1.4pct。2025H1 经调整净利率33.9%，yoy+11.6pct，主要因为毛利率提升及经营杠杆效应体现。
盈利预测与评级
我们预计公司2025-2027 年营收分别为336.1/477.0/618.6 亿元，同比增速分别为158%/42%/30%；归母净利润分别为115.8/165.3/217.1 亿元，同比增速分别为270%/43%/31%，对应PE 分别为36/25/19X。公司IP 孵化运营、产品设计、生产制造、渠道经营全产业链全球竞争力持续提升，壁垒深厚，维持“买入”评级。
风险提示：IP 波动，行业竞争，估值中枢下行，政策风险，知识产权侵害风险。