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机构：爱建证券
研究员：范林泉
投资评级与估值：预计公司2025-2027 年实现归母净利润111.7/174.9/222.7 亿元，同比增长257.5%/56.5%/27.3%，对应PE 为35.4/22.6/17.7。考虑到公司全球化战略成功验证、IP 平台化运营能力以及盈利能力结构性提升，首次覆盖给予“买入”评级。
关键假设：1）营收方面，公司在中国市场精细化运营和海外市场快速扩张将推动营业收入持续增长。中国市场方面，假设公司在2025-2027 年线下增速为109.2%/23.5%/9.7%、线上增速为205.3%/64.4%/23.8%、批发及其他渠道增速为9.0%/5.0%/2.0%。海外市场方面，假设公司在2025-2027 年线下/ 线上/ 批发及其他渠道对应的增速分别是： 线下197.8%/41.8%/17.6% 、线上275.9%/84.1%/50.3% 、批发及其他渠道100.0%/70.0%/27.0%。2）毛利率方面，海外市场更高的定价以及规模效应等将推动毛利率稳步提升。中国市场方面，假设公司2025-2027 年线下毛利率为69.1%/70.0%/70.5%、线上毛利率为68.5%/69.0%/69.3%、批发及其他渠道毛利率为48.6%/49.0%/49.2%。海外市场方面，假设公司2025-2027 年线下毛利率为76.5%/77.4%/78.0%、线上毛利率为76.0%/76.3%/76.8%、批发及其他渠道毛利率为63.2%/65.2%/66.0%。
有别与大众的认识：市场认为公司在海外的扩张可能面临文化和经营壁垒，业务依赖单一IP而IP 存在生命周期和上限，产能不足影响业绩兑现，但我们认为：1）海外市场线下借助DTC模式优势实现快速扩张，线上通过本土化团队运营和创新性营销活动实现破圈，全球化进程加速，线上渠道增长强劲。①海外市场收入大幅增长，25H1 实现收入55.9 亿元，同比增长439.6% ， 其中亚太/ 美洲/ 欧洲分别实现收入28.5/22.6/4.8 亿元， 同比增长257.8%/1142.3%/729.2%。线下借助DTC 模式优势实现快速扩张，25H1 海外门店数量从100 家增至128 家，新开门店质量在面积、位置、设计方面显著提升；得益于海外线上运营团队本地化率提高以及创新性营销活动推动用户数量、用户粘性增加，线上增速更加迅猛，25H1 线上收入达25.6 亿元，同比增长964.8%，线上收入占比同比提高21.8pct 至45.8%，亚太/美洲/欧洲分别实现收入10.7/13.3/1.6 亿元，同比增长546.7%/1977.4%/1358.7%。
②中国市场25H1 实现收入82.8 亿元，同比增长135.2%。线下/线上/批发及其他渠道分别实现收入50.8/29.4/2.6 亿元，同比增长117.1%/212.2%/9.4%。线下渠道得益于动态化商品管理、门店空间形象陈列升级以及人才优化等改进措施，零售店实现收入44.1 亿元，同比增长119.9%；线上表现更加亮眼，线上收入占中国市场收入比重同比提高8.8pct 至35.5%，天猫旗舰店在承接高流量客流的基础上通过多品类跨界运营推动收入增长230.7%，抖音平台通过高流量高互动直播实现168.6%快速增长。2）IP 矩阵成功多元化，毛绒品类收入高增，充分验证公司IP 平台化运营能力，对单一IP 依赖度有限。25H1 公司毛绒品类收入实现大幅提高，达61.4 亿元，同比增长1276.2%，占营收比重44.2%，超过手办品类成为第一大品类，主要得益于LABUBU 等搪胶毛绒爆款系列产品的成功打造。手办品类保持94.8%增长，展现了核心品类的持续竞争力。MEGA 产品线持续深化高端收藏市场布局，收入同比增长71.8%。从IP 运营来看，THE MONSTERS 收入48.1 亿元，同比增长668.0%，但收入占比控制在34.7%的健康水平。在LABUBU 爆火的同时，公司其他核心IP 同样实现高速增长，25H1 共有5 个IP 实现收入超10 亿元，13 个IP 收入过亿（去年同期IP 收入过亿数量为6个），IP 矩阵成功进一步多元化，充分验证公司IP 平台化运营能力。3）市场低估了公司盈利能力提升潜力，海外市场加速拓展叠加规模效应将推动盈利能力持续提升。25H1 毛利率同比提升6.3pct 至70.3%，主要系海外市场定价更高，降低外采商品比例、优化采购成本，规模效应摊薄固定成本，加上得益于收入规模效应及严格的费用管控，管销费用率从39.2%降至28.6%，推动净利率同比提升12.5pct 至33.7%。4）供应链技术革新将提高产能上限。
产能方面，面对市场需求的爆发式增长，公司通过精益化生产和自动化改造对供应链进行升级，毛绒品类月产能已提高至3000 万只，加速满足热门品类产能需求缺口。战略布局方面，公司规划建设全球六大生产基地，推动建立供应链横向、纵向一体化协同体系，提升供应链的柔性及响应速度，构建敏捷的供应链系统，更为灵活的响应市场需求。
催化剂：1）海外门店处于快速扩张期，公司正积极探索中东、中欧及中南美等新兴市场，预计今年底海外门店数超200 家，海外市场营收将进一步提升；2）品类创新能力强劲，毛绒品类的成功验证公司产品开发和供应链整合能力，IP 矩阵将持续丰富；3）海外高毛利业务占比提高和规模效应将共同推动盈利能力提升；4）供应链精益化生产及自动化改造将推动产能持续增长。
风险提示：1）海外市场拓展不及预期：全球宏观经济波动、地缘政治风险、本地化运营挑战或导致海外门店扩张速度及单店表现不及预期；2）IP 收入增长不及预期：核心IP 热度降温或新IP 孵化速度慢于预期或影响公司收入增长；3）IP 生命周期波动风险：若公司未能持续推出创新产品维持或延长核心IP 生命周期，可能面临IP 老化带来的收入波动风险。