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机构：华西证券
研究员：崔文亮/徐顺利
公司发布2025 年中报：25H1 实现营业收入31.88 亿元，同比增长18.2%、实现归母净利润6.17 亿元，同比增长23.7%、实现扣非净利润5.66 亿元，同比增长26.3%。
分析判断:
小分子主业维持稳健增长，新业务有望在25H2 维持高速增长
公司24H1 实现收入31.88 亿元，同比增长18.2%，其中25Q2 单季度实现收入16.47 亿元，同比增长26.9%，业绩呈现边际改善。分业务来看，小分子原料药业务25H1 实现收入24.3 亿元，同比增长10.6%，呈现相对稳健增长、另外新兴业务25H1 实现收入7.56 亿元，同比增长51.2%，其中合成大分子、生物大分子等贡献核心业绩弹性。截至25H1 披露日，不含本报告期已确认的营业收入，公司在手订单总额 10.88 亿美元，其中新兴业务在手订单同比增速超40%，为未来业绩增长奠定基础。展望未来，新业务能力持续建设（包括25 年底多肽固相产能达到4.4 万升、24 年化学大分子业务在手订单同比增长超90%），我们判断后续伴随小分子CDMO 业务呈现相对稳健增长和新业务逐渐恢复良好增长态势，业绩有望逐渐恢复快速增长。
小分子CDMO 业务呈现相对稳健增长：公司25H1 小分子CDMO业务实现收入24.3 亿元，同比增长10.6%，对应毛利率为47.79%，维持在较高水平。公司25H1 交付商业化项目44个、临床III 期项目52 个，另外截止25H1 报告披露日，公司根据在手订单预计25H2 PPQ 项目有11 个，后未来储备增量商业化订单、为未来业绩增长奠定基础。
化学大分子业务贡献业绩弹性：公司化学大分子CDMO 板块25H1 实现收入3.79 亿元，同比增长超过130%。公司持续加强产能建设，24 年底多肽固相合成产能约21000L，预计25年下半年多肽固相合成产能将达44000L，另外新建一栋OEB5 厂房和研发楼并投入使用，以满足持续增长的后期毒素连接体业务。公司25H1 新开发客户38 个，截止25H1 披露日，在手订单同比增长超90%，其中海外订单占比超40%，公司预计25H2 该板块收入将实现翻倍以上增长、为25 年业绩增长贡献业绩弹性。
ADC 业务处于战略培育期，将为未来业绩增长奠定基础。公司生物大分子CDMO 业务25H1 实现收入0.90 亿元，同比增长70.74%，助力国内多家头部客户多个项目成功出海。截止25H1 报告披露日，生物大分子在手订单同比增长超60%，其中境外占比超35%，为未来业绩增长奠定基础。
投资建议
公司作为国内领先的小分子CDMO 供应商，展望未来持续深耕小分子“中间体+API+制剂”一体化服务能力，另外在合成大分子和生物大分子领域持续强化布局，为公司的中长期业绩增长保驾护航。考虑到新兴业务伴随收入端增长毛利率端边际改善，调整前期盈利预测，即25-27 年营业收入从66.48/76.15/88.09 亿元调整为66.59/77.53/88.88 亿元， EPS 从3.17/3.66/4.21 元调整为3.36/3.82/4.27 元，对应2025 年08 月27 日102.69 元/股收盘价，PE 分别为31/27/24 倍，维持“买入”评级。
风险提示
核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、核心技术人员流失风险、汇率波动风险、中美关税对公司业务和盈利能力或有影响。