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机构：华安证券
研究员：谭国超/杨馥瑗
2025 年8 月，凯莱英发布2025 年半年度报告：公司2025 年上半年实现营业收入31.88 亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17 亿元，同比增长23.71%。利润增速显著快于收入增速。
事件点评
小分子商业化订单储备丰富，毛利率进一步提升2025 年上半年，公司小分子CDMO 实现收入24.29 亿元（+10.6%），毛利率47.8%（+0.6pp），得益于运营效率的持续提升及成本控制，毛利率进一步提升。上半年公司交付商业项目44 个，截至8 月25 日，根据在手订单预计2025 年下半年小分子PPQ 项目有11 个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础。
大分子业务快速发展，制剂、临床CRO 等业务持续复苏新兴业务延续高增长势头，25 年上半年实现收入7.56 亿元（+51.22%），毛利率29.79%（+9.5pp）。截至8 月25 日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025 年下半年新兴业务板块PPQ 项目达9 个。其中1）化学大分子业务增速最快，上半年同比增长超130%，预计下半年该业务板块收入仍将保持翻倍以上增速，PPQ 项目预计将达5 个。产能方面，截至25 年6 月，多肽固相合成产能约30,000L，预计25 年底多肽固相合成总产能将达44,000L。2）生物大分子业务有望全年实现翻倍以上增长，上半年收入0.90 亿元（+70.74%）。进行中项目有5 个处在BLA阶段，开启首个抗体的PPQ 生产并顺利交付。3）制剂业务上半年实现收入1.18 亿元（+7.8%），在手订单同比增长超35%。预充针和卡式瓶制剂车间建设按期推进，预计在25Q4 将陆续投产。4）临床CRO 持续复苏，上半年实现收入1.39 亿元（+44.8%），其中临床II 期及以后的项目数量达95 个。
加速全球市场拓展，海外产能建设稳步推进
分地区看，上半年美国市场收入17.89 亿元（+0.45%），欧洲市场收入5.48 亿元（+200%），国内市场7.13 亿元（+3.44%）。持续推动SandwichSite 的客户开拓和运营体系建设，上半年交付4 个研发项目及完成首个生产订单的交付。
投资建议
考虑到公司25 上半年经营业绩亮眼，小分子业务稳中有增，化学大分子、生物药CDMO 等业务高速增长，下半年仍有望保持较高增速，制剂与临床CRO 等业务运营良好，持续复苏，因此我们调整全年盈利预测。我们预计2025-2027 年公司实现营业收入66.83 亿元、76.23 亿元、87.58 亿元，同比增长15.1%/14.1%/14.9%（此前为65.65 亿元、74.64亿元、85.45 亿元）；实现归母净利润12.59 亿元、14.09 亿元、16.57亿元，同比增长32.7%/11.9%/17.7%（此前为11.02 亿元、12.38 亿 元、 14.18 亿元）。维持“买入”评级。
风险提示
市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。