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机构：财通证券
研究员：杨澜/耿荣晨
拆分看，1）分渠道：上半年，自营渠道收入11.7 亿元，yoy+4.8%，毛利率37.79%（yoy+2.4pct）；网络渠道收入5.6 亿元，yoy-5.8%，毛利率24.38%（yoy+1.68pct）；加盟代理收入22.4 亿元，yoy+36.24%，毛利率16.81%（yoy-0.38pct）。2）分品类：上半年，时尚珠宝产品收入19.9 亿元，yoy+20.33%，占比48.53%，毛利率27.43%（yoy-1.09pct）；传统黄金产品收入18.3 亿元， yoy+23.95%， 占比44.63% ， 毛利率12.78%（yoy+3.01pct）；皮具收入1.2 亿元，yoy-17.43%，占比3%；代理品牌授权和加盟服务收入1.2 亿元，yoy-0.45%，占比3%。
渠道端拓店加速，扩大市场覆盖，用户端深刻把握消费趋势：截至6 月底，公司珠宝总店数达1542 家，其中加盟店1340 家，净增68 家；直营店202 家，净增-37 家。上半年，成功进驻SKP、恒隆、太古里等顶级商圈。公司累计吸引并沉淀了超2000 万会员，构筑起规模庞大的用户基本盘，并且用户结构上呈现出鲜明的年轻化特征，80 后、90 后与00 后的占比合计达85%。
投资建议：我们认为，公司高景气度延续，品牌势能与渠道扩张双轮驱动。
预计公司2025-2027 年实现归母净利润4.9/5.9/7.0 亿元。对应PE 分别为27.9/23.2/19.6 倍，上调至“买入”评级。
风险提示：金价波动，开店不及预期，消费下行等。