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机构：华西证券
研究员：崔文亮/程仲瑶
2025H1 公司实现营收107.7 亿元（yoy-1.5%），归母净利润4.0亿元（ yoy -20.9% ）， 扣非归母净利润3.8 亿元（ yoy -20.9%）。单Q2 营收53.4 亿元（yoy-1.1%），归母净利润1.5 亿元（yoy-18.9%），扣非归母净利润1.4 亿元（yoy-19.6%）。
盈利能力方面，2025H1 公司毛利率33.1%（-1.2pcts），下滑系新零售业务销售占比增加，归母净利率3.7%（-0.9pcts），扣非归母净利率3.5% （ -0.9pcts）；单Q2 毛利率31.9% （ -1.5pcts），归母净利率2.8%（-0.6pcts），扣非归母净利率2.6（-0.6pcts）。
费用率方面，2025H1 公司销售费用率21.9%（+0.1pcts），管理费用率4.6%（-0.3pcts），研发费用率0.3%（+0.3pcts），。
门店扩张加速，线上销售增长显著
截止2025H1，公司全国门店总数达15,385 家（直营9,784家，加盟5,601 家），较期初净增108 家，其中加盟门店净增305 家成为扩张主力，形成直营、加盟、联盟多模式协同的立体网络。医药零售业务呈现季度性改善，Q2 收入同比增速转正至0.20%，较Q1 显著回升（-4.62%）。公司“门诊慢特病”定点资格的门店达到1,729 家，占直营门店数量的17.67%；具有双通道资格的门店达到328 家。公司在全国14 省、55 个城市布局176 家DTP 药房。
2025H1 公司线上渠道销售总额（含加盟）约为14.9 亿元，同比增长32%；公司O2O 外卖服务门店达12,480 家，24 小时门店达665 家。O2O 与B2C 销售额分别位列市场第四与第三，展现出公司在新零售领域的执行力和市场竞争力，同时通过加盟与联盟模式获取配送差价、加盟费等多元利润来源。
自有品牌持续创新，夯实性价比
公司自有品牌持续创新，通过品类结构优化，去冗存精，聚焦优势单品。同时持续夯实性价比，严控产品质量，优化消费者体验，提升产品竞争力。2025H1 自有品牌自营门店销售额(不含DTP)17.6 亿元，销售占比约23%（+1.5pcts）。
投资建议
我们预计公司2025-2027 年营收分别为224.3、237.1、251.7亿元，对应增速分别为0.3%、5.7%、6.2%；归母净利润为6.9、7.5、8.5 亿元，对应增速分别为33.3%、9.0%、12.5%，EPS 为0.91、0.99、1.12 元，对应2025 年8 月26 日18.64 元/股收盘价，PE 分别为20/19/17X；维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险；医保政策风险；销售不及预期风险。