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机构：中泰证券
研究员：孙颖/万静远
主营业务收入实现正增长。上半年公司营业收入412.92 亿元，同比-9.38%，但主营业务收入348.37 亿元，同比+2.31%。具体来看，自产品水泥熟料、骨料、商混实现收入306.58 亿元、21.12 亿元、15.19 亿元，同比+1.5%、-3.6%、+28.9%。
销量表现好于行业。上半年全国水泥需求延续下滑态势（25 年1-6 月全国水泥产量同比下降4.3%），公司水泥熟料自产品销量1.26 亿吨，同比下降0.35%，好于行业整体表现。骨料自产品上半年实现销量6340 万吨，商混自产品上半年实现销量657 万方。
盈利能力显著好转。受益于产品销售价格上升及成本下降，公司盈利能力大幅改善。
上半年，公司水泥熟料自产品吨收入同比+4 元至244 元，吨成本同比-14 元至174元（其中燃料及动力吨成本变动最大，同比-15 元至96 元），吨毛利同比+18 元至70 元，毛利率由去年同期21.8%升至28.7%。商混毛利率由去年同期8.4%升至11.4%。骨料毛利率有所下滑，由47.8%降至43.9%。
商混业务持续增长，骨料业务承压。上半年，公司商混业务实现收入15.19 亿元，同比+28.9%。骨料业务实现收入21.12 亿元，同比-3.6%。公司通过新建、扩建4 个骨料（机制砂）项目，以及租赁8 个商品混凝土项目带动上半年新增骨料产能350 万吨、商品混凝土产能525 万立方米。
国内海外双向发力。国内顺利签约新疆尧柏项目，进一步完善了区域市场布局。海外项目发展稳步推进，并购西巴布亚海螺后有效提升了公司在印尼的市场竞争力，柬埔寨金边海螺日产5000 吨水泥熟料生产线建成运营。上半年海外水泥熟料销量同比增长20.4%，水泥熟料出口销量同比增长116.5%。
重视股东回报，实施中期分红。公司实施2025 年度中期分红，每股派发现金红利0.24元（含税），合计派发12.66 亿元，占上半年归母净利润的29%。公司明确了《未来三年股东分红回报规划（2025-2027 年度）》，承诺未来三年每年现金分红及股份回购（若有）合计占当年归母净利润的比例不低于50%。
投资建议：公司盈利能力行业领先，上半年销量表现好于行业，市占率进一步提升。
“反内卷”大背景下，公司作为行业优质龙头中长期价值进一步凸显。预计公司2025-2027 年归母净利润分别为95.11、102.96、113.99 亿元（前次预测2025-2027年预测分别为98.71、106.85、116.43 亿元）；当前股价对应PE 分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求不及预期；供给约束不及预期；成本大幅波动；水泥价格大幅波动。