蜜雪集团(2097.HK)：1H高质量快步增长龙头强者恒强-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/曾珺

　　蜜雪公布上半年业绩：1H25 收入148.7 亿元/yoy+39.3%，其中商品和设备销售收入144.9 亿元/yoy+39.6% ，加盟和相关服务收入3.8 亿元/yoy+29.8%。归母净利润26.9 亿元/yoy+42.9%，对应1H25 归母净利率18.1%/yoy+0.5pct。期内公司单店收入贡献增长亮眼；中国内地拓店同比提速，海外短期调整为后续更高质量的增长蓄力。中长期看，公司以极致效率的端到端供应链优势为核心，25 年幸运咖复用主品牌竞争优势加速扩张，品牌势能渐起，我们预计公司境内门店规模和单店收入皆有向上空间；海外受竞争等因素影响阶段性降速，伴随经营优化调整，亦有望重拾门店增长及运营提效。维持“买入”评级。
　　外卖补贴及新设备普及下单店收入贡献增长亮眼1H25 公司商品销售/设备销售/加盟和相关服务收入分别为138.4/6.5/3.8 亿元，yoy+39.5%/+42.3%/+29.8%，占比分别为93.1%/4.4%/2.6%，收入结构同比保持稳定。我们计算公司单店贡献商品销售年化收入55.7 万元/yoy+13.2%，外卖补贴加力贡献订单增量；单新加盟店设备销售年化收入16.9 万元/yoy+19.4%，或得益于智能出液机有序推广（24 年10 月推出，6月底已覆盖超5,600 家）；单加盟店贡献加盟和相关服务年化收入1.5 万元/yoy+5.3%，保持相对稳定。
　　中国内地门店扩张速度加快，内地以外调改优化；幸运咖小步快跑截至1H25，公司共有门店53,014 家/yoy+22.7%，同比净增9,796 家，环比24 年末净增6,535 家。分地域看，1H25 中国内地/内地以外门店分别为48,281/4,733 家，环比24 年末净增6,697/-162 家；中国内地1H25 净开店同比再提速（1H24 净开5,379 家），内地以外关店主因公司加强海外市场加盟精细化管理、优化供应链效率及门店运营，其中印度尼西亚/越南市场对存量门店重点调改优化，门店数量减少。幸运咖小步快跑，截至6 月26日/7 月25 日全国合约门店分别突破6,000 家/6,800 家，7 月重点扶持老加盟商开店（幸运咖公众号）。
　　规模效应+供应链优势下毛利率维稳，费用管控稳定1H25 公司毛利率31.6%/同比-0.2pct，基本持平；其中商品和设备销售毛利率30.3%/yoy-2pct，1H 柠檬/咖啡豆等大宗商品价格上涨，糖/奶类采购价下行及采购规模效应对冲部分成本压力；加盟和相关服务毛利率82.7%/yoy+1pct，门店网络扩张增厚规模效益。销售/行政/研发费用率分别为6.1%/2.9%/0.3%，yoy 持平/+0.3/-0.1pct，各项费用率稳定。我们认为供应链优势仍是公司最强壁垒，随25 年海南工厂落成，东南亚供应链中心项目启动、境外核心原材料本地化生产，蜜雪境内外规模优势有望得到持续强化，在优化加盟商盈利和让利消费者的同时，公司自身亦保持优秀的盈利能力。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司主品牌及幸运咖子品牌门店落地提速，外卖渠道杯量增量及新设备铺开有望拉动公司商品及设备销售收入，成本费率在规模效益下保持稳定，我们上调25-27 年归母净利润9%/7%/7%至57.75/68.72/82.00 亿元，对应EPS 为15.21/18.10/21.60 元。公司供应链护城河深厚、幸运咖有望打造第二成长曲线；未来或将进入成熟增长阶段、且可比公司增长同步加速，估值溢价较一致预期均值或有收敛。参考可比公司彭博一致预期26E PE 24 倍，给予公司26 年30 倍PE，调整目标价至590.22 港币（1 港币=0.92 人民币；前值565.67 港币，对应31x 26E PE）。
　　风险提示：行业竞争加剧，拓店稀释同店收入，海外表现不及预期。

蜜雪集团(2097.HK)：1H高质量快步增长 龙头强者恒强

蜜雪集团(2097.HK)：1H高质量快步增长龙头强者恒强