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机构：长城证券
研究员：肖亚平/林森
点评：各产品价格景气上行，带动公司业绩同比高增。1H25 公司氟制冷剂/氟发泡剂/ 氟化氢收入分别为24.19/0.98/2.76 亿元， YoY 分别为46.59%/15.33%/1.80%；毛利率分别为54.59%/63.50%/3.24%，同比变化分别为24.88/12.83/-0.47pcts。公司1H25 利润同比高增的主要原因为各板块产品价格均实现不同程度增长，其中制冷剂价格表现较为突出。
产销量方面， 1H25 公司氟制冷剂/ 氟发泡剂/ 氟化氢收产量分别为8.83/0.84/6.84 万吨； YoY 分别为0.51%/11.69%/-4.00%； 销量分别为6.20/0.43/3.24 万吨，YoY 分别为-6.27%/-15.74%/-8.94%。
产品价格方面， 1H25 公司氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢平均售价分别为3.90/2.27/0.85 万元/吨，YoY 分别为56.53%/36.87%/11.79%。
原材料价格方面，1H25 萤石粉/偏氯乙烯/三氯乙烯/四氯乙烯/氯仿/硫酸/二氯甲烷均价分别为0.33/0.63/0.39/0.43/0.05/0.24 万元/吨， YoY 分别为3.15%/1.19%/-8.22%/4.16%/-9.62%/65.66%/-2.95%。
费用方面，公司1H25 销售费用同比上升23.71%，销售费用率为1.02%，同比下降0.12pcts；财务费用同比上升53.73%，财务费用率为-1.04%，同比上升2.07pcts；管理费用同比上升49.75%，管理费用率为3.82%，同比上升0.29pcts；研发费用同比上升35.28%，研发费用率为1.70%，同比下降0.04pcts。
公司筹资活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净额为9.44 亿元，同比上升487.50%；投资活动产生的现金流净额为-6.28 亿元，同比下降13.12%；筹资活动产生的现金流净额为1.24 亿元，同比上升 188.07%。期末现金及等价物余额为30.93 亿元，同比上升19.06%。应收账款同比上升25.47%，应收账款周转率有所上升，从2024 年同期的5.89次上升到6.88 次；存货同比上升21.08%，存货周转率有所下降，从2024年同期的2.84 次下降到2.43 次。
年内配额逐步消耗，市场紧平衡状态下三代制冷剂价格易涨难跌。根据氟务在线信息显示，当前制冷剂市场整体呈现企稳态势，主流品种价格在高位维持坚挺。在配额生产政策持续约束作用下，行业供应格局持续优化，市场集中度提升，叠加部分企业进入传统淡季检修期，市场供需维持紧平衡状态。
我们认为三季度以来，全国的普遍高温刺激了制冷剂需求，进而推动产品价格持续走高。根据百川盈孚数据显示，截至8 月12 日，R32/R125/R134a 市场均价分别为57000/45500/50500 元/ 吨， 年内涨幅分别为32.56%/8.33%/18.82%。展望后市，我们认为在制冷剂配额逐步消耗，供需紧平衡的背景下，产品价格易涨难跌。
公司贯彻产业链一体化布局，多个项目稳步推进。根据公司2025 年中报披露，福建东莹已建成的1500 吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段，预计于2025 年10 月达到可使用状态。浙江三美5000 吨/年聚全氟乙丙烯及5000 吨/年聚偏氟乙烯项目、年智能分装3500 万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目已完成主体工程，处于设备安装阶段，预计于2025 年12 月达到可使用状态。同时，公司稳步推进浙江三美的科创中心（办公大楼）、AHF 技改项目、催化剂项目、中试基地项目、环氧氯丙烷项目，重庆嘉利合氟化工一体化（一期）项目、甲烷氯化物及四氯乙烯技改项目等。我们看好公司多个项目的建成投产，整体氟化工产业链布局将进一步完善。
投资建议：我们预计三美股份2025-2027 年收入分别为62.94/71.72/80.11亿元，同比增长55.8%/14.0%/11.7%，归母净利润分别为21.08/26.15/30.68亿元，同比增长170.8%/24.0%/17.3%，对应EPS 分别为3.45/4.28/5.03 元。
结合公司8 月28 日收盘价，对应PE 分别为18/14/12 倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为在制冷剂配额逐步消耗，供需紧平衡的背景下，产品价格易涨难跌；2）我们看好公司多个项目的建成投产，整体氟化工产业链布局将进一步完善，维持“买入”评级。
风险提示：行业周期性波动风险；安全环保风险；新产品替代风险；生产配额紧缩风险