阿里巴巴-W(09988.HK)：云业务超预期 AI持续投入-格隆汇

机构：东吴证券
研究员：张良卫/张家琦

　　营收表现稳健，利润略超预期：FY2026Q1 公司收入达2476.5 亿元，同比增长1.8%，环比增长4.7%，低于一致预期2531.7 亿，若不考虑高鑫零售和银泰的已处置业务的收入，同口径收入同比增长10%；调整后净利润335.1 亿，同比-17.6%，环比+12.3%，低于一致预期384.4 亿。
　　中国电商集团收入持续增加，即时零售发展迅速： FY2026Q1 中国电商集团收入同比增长10%至人民币1400.7 亿元。其中客户管理收入达到892.52 亿元，同比增长11.4%。88VIP 核心用户群体持续增加，会员规模超5,300 万，数量持续同比双位数增长。经调整EBITA Margin 为27%，同比下降21%。即时零售业务得益于“淘宝闪购”的推出以及业务供应链、用户及会员权益的整合，订单量增长呈现良好态势。
　　阿里云业务收入超预期增长，AI 需求发展强劲：FY2026Q1 季度阿里云智能集团收入为人民币333.98 亿元，同比增长26%。主要由更快的公共云业务收入增长所带动，其中包括AI 相关产品采用量的提升。EBITA为人民币2,954 百万元，同比增长26%。
　　盈利预测与投资评级：考虑到闪购业务仍然需要大幅的投入，但在长期将会为阿里主业贡献业绩，因此我们将FY2026/FY2027/FY2028 的Non-GAAP 净利润预测由171,156/188,575/210,307 百万元调整为120,958/173,838/222,288 百万元， FY2026/FY2027/ FY2028 对应PE（Non-GAAP）为17/12/9 倍（港币/人民币=0.92，2025 年9 月1 日）。
　　考虑公司GMV 增长情况及货币化进程的加快，以及公司持续回购分红，维持“买入”评级。
　　风险提示：电商行业竞争加剧，用户留存率不及预期，市场监管风险，核心管理层变动风险。