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机构：中金公司
研究员：宋志达/孙元祺/李晓豪/张宇
中国国贸公布1H25 业绩：营业收入同比下降3.8%至18.9 亿元，其中物业租赁业务下降3%至16.5 亿元，同时高端酒店经营受政商接待减少、企业差旅预算缩减同比下降7%至2.4 亿元；税前结算毛利率同比下行1.2ppt 至59.6%，录得税后毛利润同比下降6%至9.4 亿元；销管费率略有走高，带动三费比例同比提升0.2ppt 至5.5%，最终录得归母净利润同比下跌8%至6.3 亿元，基本符合我们此前预期。
受宏观环境影响，各类业态均有一定运营压力，由高至低依次为写字楼、酒店和公寓。分业态看，1H25 公司写字楼资产运营压力最大，呈现“量价齐跌”，出租率同比下降0.8ppt 至92.4%，平均租金同比-4.2%，运营收入同比-5.1%至7.3 亿元；主要受北京市场总体需求依旧疲弱影响，CBD、东三环等区域二季度的净吸纳量均呈负值，租金总体下滑趋势未减。其次，1H25 北京社零同比下降3.8%，国际精品、高端餐饮与传统零售需求承压，零售业态也有一定运行压力，租金水平同比持平略降1.9%，出租率同比下降1.6ppt 至95.3%，对应运营收入同比-2.1%至6.4 亿元。最后，高端服务式公寓运营情况较为稳定，出租率基本持平为88.7%，租金同比微降1.1%，对应收入同比-1.1%至0.93 亿元。
报告期间有息负债下降，在手待分派现金充裕，账期管理得当。1H25 公司偿还银行长期借款5.85 亿元，期末有息负债规模仅剩5 亿元（期初为10.85 亿元），平均融资成本3.55%。经过分红与偿债，公司期末账面现金降至30.6 亿元（期初为39.9 亿元）。此外，应收账款环比期初基本持平为2.3 亿元，其中三年以上欠款占比仅为0.99%。
发展趋势
建议投资人关注分子端变化，主要是写字楼运营与后续分红政策。与2024年不同，我们认为中短期维度内分子端对股价的决定性更强。由于北京高端写字楼需求仍处在相对低迷态势，加之CBD 局部区域供应量提升，我们判断公司写字楼业态运营表现在中短期维度或难有起色，建议关注长尾、小体量租户变动对租金收入造成负面扰动。另一方面，公司2023 年进行特别派息，体量为5.0 亿元，当前在手现金充裕，至少可覆盖5 次特别派息，建议关注公司后续潜在分红策略的积极变化（2024 年分红率为88%）。
盈利预测与估值
考虑经营业务中短期压力，我们下调公司2025 年和2026 年盈利6%/11%至11.1 亿元和10.4 亿元。当前股价对应18.5/19.9 倍的2025/2026 年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到盈利调整，我们下调目标价11%至23.5 元/股，对应21.3/22.8 倍的2025/2026 年市盈率，较当前股价有15%的上行空间。
风险
写字楼与酒店市场基本面超预期下行，北京社零表现不及预期。