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机构：招商证券
研究员：郭倩倩/高杨洋/朱鹏丞
β逐步向全面景气升级，公司业绩实现较好回升。根据工程机械工业协会，2025 年1-6 月，挖机总销量12.05 万台，同比+16.77%，其中内外销分别同比+22.9%、+10.19%；工程起重机总销量2.57 万台，同比-2.01%，其中内销-6.55%、出口+8.19%；挖机景气延续同时，工起等后周期产品逐步筑底，公司作为起重机行业的龙头之一充分受益，收入实现稳健增长。
1） 传统主业：起重、混凝土机械收入83.74、48.69 亿元，同比+1.24%、+15.66%。内需承压下，公司传统优势产业筑底回升，竞争优势保持稳固。
其中，千吨级以上履带吊市占率接近50%、位居行业第一；国内130 吨级以上大吨位汽车吊位居行业第一；塔机连续多年位居全球第一；长臂架泵车、车载泵、搅拌站持续位居行业第一，搅拌车保持行业第二。
2） 新兴产业：土方、高空、农业机械收入42.93、25.92、19.88 亿元，同比+22.11%、-34.47%、-15.16%。其中，土方补齐小微挖型谱，通过经销模式加速国内市场渗透，海外收入实现超33%领先行业的高速增长；高机内需承压，但超高米段臂式产品全球市占率第一，高米段产品在欧美规模化出口，充分彰显产品竞争力；农机受粮价低位运行因素影响承压，但优势品种小麦机市占率稳居国内前二，拖拉机、水稻机逆势增长，高附加值转型加速；矿机产能较年初增长三倍，国内成功切入央国企大客户，海外收入同比增长超29%，跻身全球高端矿机市场。
3） 国际化业务：海外收入138.15 亿元，同比+14.66%，海外收入占比提升至55.58%。公司持续做深做透“端对端、数字化、本土化”海外直销体系，推动海外业务实现稳健高速发展。市场开拓方面，非洲收入同比增长超179%，中东、东南亚、澳新也保持高速增长，新兴区域收入占比达39%；直销模式方面，深化执行空港下沉战略，在一级空港基础上推进55 个二级网点的拓展建设，海外本土化员工人数已达5000 人；海外产能方面，德国威尔伯特工厂扩建升级为综合性生产基地，同时新建匈牙利高机工厂，形成覆盖多品类高端装备的欧洲制造网络。
盈利能力稳中有升，经营性现金流大幅改善。2025 年上半年，公司实现毛利率、净利率28.15%、11.67%，同比+0.17pct、+1.31pct；业务结构优化与成本控制优异驱动毛利率小幅改善，期间费用率16.75%，同比-1.3pct，其中销售、研发费用率略有增长，管理、财务费用率同比-0.63pct、-2.06pct，带来净利率的弹性提升。此外，公司实现经营性现金流17.52 亿元，同比+112.36%，公司采用大数据、物联网等金融科技手段，深化业务端对端全过程管理，持续优化客户评估和准入机制，通过差异化政策保障高首付比例、提升回款率。
风险管控质量优异，中期分红回报股东。2025 年上半年，公司表内外风险敞口合计460.51 亿元，同比-5.12%，其中一年内到期的非流动资产、长期应收款等表内风险敞口压降显著，同比-30.63%、-35.2%，风险敞口/净资产仅0.81，公司对于业务全流程实施端对端精细化管控，带来的是行业领先的经营质量。
此外，公司高度重视投资者利益，拟实施中期分红，每10 股派发2 元，彰显长期、稳定、可持续的股东价值回报机制。
投资建议：我们预计公司2025-2027 年收入分别为530.31、625.21、737.88亿元，同比增长17%、18%、18%；归母净利润分别为49.14、61.29、76亿元，同比增长40%、25%、24%；对应PE 分别为13X、10.4X、8.4X。国内市场有望由结构性景气升级为全面景气背景下，公司内销业务有望受益，同时出口预计持续向好增长，看好公司2025 年收入与业绩的恢复弹性，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：内需复苏不及预期、新兴业务拓展不及预期、海外业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险、贸易摩擦加剧风险。