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机构：中金公司
研究员：邹靖/肖雪杨/刘中玉
公司公布1H25 业绩：收入248.55 亿元，同比增长1.3%，归母净利润27.6 亿元，同比增长20.8%，扣非后归母净利润为19.25 亿元，同比提升30.1%。单季度来看，2Q25 收入127.38 亿元，同比下滑0.2%，归母净利润13.55 亿元，同比下滑1.3%。扣非后归母净利润为10.51 亿元，同比提升49.6%。业绩符合我们预期。
毛利率受海外需求增长拉动。1H25 内销收入同比下降11.59%，外销收入同比增长14.66%。按照产品收入来看，土方机械同比增长22.11%，混凝土机械同比增长15.66%，起重机同比增长1.24%。海外收入增长带动毛利率改善。1H25/2Q25 公司综合毛利率同比提升0.2/0.1ppt 至28.1%/27.6%，主要由于公司海外销售规模增长与公司降本增效带动毛利率增长。
其中1H25 国内/海外毛利率分别-0.19/-4.3ppt 至24.11%和31.37%。
公司经营现金流持续改善。2Q25 年公司销售/管理/研发费用率同比0.9ppt/-0.8ppt/0.3ppt 至8.5%/4.2%/5.4%。财务费用率同比下滑2.9ppt 至-2.2%，主要由于汇率变动产生的汇兑收益增加。2Q25 年归母净利率同比下滑0.1ppt 至10.6%。公司现金流改善明显，2Q25 公司经营活动现金净流入10.12 亿元，去年同期净流入5.18 亿元。
发展趋势
公司有望受益于国内非挖机需求回暖。我国挖机需求自去年开始回暖，随着下游需求企稳，我们认为非挖需求有望今年回暖。根据工程机械工业协会数据，1H25 我国挖机国内销量同比增长22.9%，出口销量实现同比增长10.2%。2Q25 国内市场挖机销量个位数增长，汽车起重机个位数下滑，其下滑幅度有所收窄，与基建相关的平地机以及压路机2 季度实现双位数增长，我们判断国内工程机械需求逐步筑底。由于公司非挖占比较高，国内复苏节奏较为滞后，我们看好在非挖产品国内周期筑底背景下，公司今年国内收入进入上行通道。
盈利预测与估值
我们维持2025 年/2026 年EPS 0.58/0.73 元。当前A 股对应2025/2026 年13x/10x P/E，当前H 股对应2025/2026 年10.4x/8.1x P/E。我们维持A 股/H 股9.36 元人民币/7.58 港币，分别对应26.32%/15.55%上行空间。A 股目标价对应2025/2026 年16x/13x P/E，H 股目标价对应2025/2026 年12.0x/9.4x P/E，维持跑赢行业评级。
风险
海外需求不及预期，国内地产需求下滑，新业务发展不及预期。