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机构：东兴证券
研究员：刘田田/沈逸伦
收入增速放缓，鞋类稳健、服装承压，电商贡献主要增量。产品端：2025H1鞋类收入82.31 亿元，同比增长4.93%，收入占比提升至55.55%，三大核心跑鞋IP“超轻”“赤兔”“飞电”期内销量突破526 万双；服装收入51.9 亿元，同比下降3.39%，收入占比降至35.05%，主要受线下客流不足及折扣加深影响；器材及配件收入13.9 亿元，同比增长23.7%，其中羽毛球表现较为亮眼。
分渠道：电商收入同比增长7.4%，是最大增量来源；批发收入同比增长4.4%，期末门店4,821 家，净增77 家；直营收入同比下降3.4%，期末门店1,278 家，净减少217 家，主要因公司持续关闭低效门店并优化结构。
毛利率微降，费用及减值拖累净利率。2025H1 公司毛利率为50.0%，同比下降0.4 个百分点，主要原因在于直营渠道折扣加深以及直营收入占比下降。净利率11.7%，同比下降1.9 个百分点，费用及减值损失是更重要的拖累因素。
费用方面，广告及市场推广费用率同比提升0.3 个百分点至9.0%，公司在市场投放上保持积极；另外，投资性房地产减值损失等非经营性音速拖累当期利润。整体上，公司的核心利润指标仍维持健康水平，公司经营的韧性有所体现。
运营状况稳健，现金流表现优异。渠道库存同比下降中单位数，库销比3.6 个月，库存结构中新货占比87%，保持行业领先水平。经营现金流24.1 亿元，超过当期利润，充沛的现金流为公司应对市场波动、进行战略投入提供了坚实的安全垫。
2025 全年展望：稳健发展，夯实专业基础。公司预计2025 全年收入持平。下半年将围绕跑步、篮球、女子、户外、羽毛球等核心场景，继续以专业产品驱动增长，同时加速奥莱渠道及电商新场景布局，全年门店预计有净减少，重在店效提升。展望未来，李宁将继续以“稳健经营”为基调，不断夯实专业运动品牌形象，凭借健康的库存、充沛的现金流，为抓住未来市场结构性机遇做好准备。
投资建议：李宁2025H1 在收入稳健增长的同时，短期业绩有所压力，经营结果体现出公司稳健的经营能力和战略执行力，为公司提供长期韧性。预计公司2025-2027 年净利润分别为26.05、29.85、32.44 亿元，同比增长分别为-13.54%、14.60%、8.67%，目前股价对应2025-2027 年PE 分别为18.74、16.36、15.05 倍。考虑到行业景气度有所下滑，公司短期在夯实专业品牌的投入阶段，业绩短期内增速有所收敛，但长期成长性明确，调整公司评级为“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，终端消费复苏不及预期，门店拓展及店效提升不及预期。