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机构：长城证券
研究员：侯宾
可灵AI 持续迭代，商业化领跑视频生成赛道。公司持续进行可灵AI 迭代，于2025 年5 月推出了可灵AI 2.1 系列模型，在模型质量、动态表现、物理模拟、语义响应等方面实现了全方位提升。2025 年7 月底，可灵AI 发布了新功能灵动画布，集无限可视化空间、智能创作辅助与多人实时协作等功能为一体，为创作者带来一站式的流畅高效创作体验。我们认为可灵AI 可以助力P 端创作者和企业用户不断探索更多的应用场景，包括广告营销、影视短剧、游戏互动和智能硬件等。可灵AI应用场景的深度探索带动了商业化的快速增长，25Q2可灵AI 的收入超2.5 亿元，C 端创作者数量达4500 万，B 端累计覆盖超2 万家企业和开发者。向后展望，快手于25H2 推出的灵动画布以及2B 订阅有望带动可灵AI 商业化持续提速，维持视频生成赛道领先地位。
AI赋能公司内容及商业生态，公司Q2广告业务增速环比提升。AI 持续赋能公司内容及商业生态，快手推出了OneRec 端到端生成式推荐大模型，以生成的方式从全量视频中预测符合用户偏好的视频，显著提高了训练和推理算力的效率。目前OneRec 已经应用于短视频内容的推荐，提升了用户时长和留存率。25Q2 快手DAU 同比增长3.4%至4.09 亿，创历史新高；DAU 日均使用时长同比增长7.5%至126.8 分钟。受益于流量增长，公司线上营销服务收入同比增长12.8%至198 亿元，增速较25Q1 的8.0%显著提升。其中OneRec 挖掘用户全域行为和营销服务转化之间的关联关系，直接端到端生成用户感兴趣的营销素材，有效提高了点击率和转化率。此外，快手近期新增外卖入口，进一步拓宽流量变现渠道，向后展望，我们预计25H2 在AI、外卖以及低基数效应驱动下，公司广告业务有望加速回暖。
电商业务GMV 增长超预期，AI 赋能商家全链路经营。25Q2 快手电商GMV同比增长17.6%至3589 亿元，超出市场预期，主要由于人均付费增长所驱动；25Q2 泛货架电商GMV 持续超大盘增长，占比总电商GMV 超过32%。AI 赋能方面，快手利用多模态大模型技术提升了对商品信息的提炼能力，并借助大语言模型的知识推理能力，对商品的适用人群、使用场景和用户兴趣点进行结构化的描述，提升了人货匹配效率；在AIGC 内容生产、智能开播、智能客服的经营场景，显著降低商家在内容电商的经营成本，赋能商家全链路经营。
投资建议：公司可灵AI 商业化进展超预期，同时AI 已经全面赋能公司内容生态以及广告营销、电商等核心业务。我们预计公司2025-2027 年实现营业收入1432.55/1590.85/1734.82 亿元；经调整归母净利润199.9/252.3/289.7 亿元；对应PE 为16.2/12.9/11.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：平台流量增长不及预期；宏观经济下行；可灵AI 商业化进展不及预期；电商行业竞争加剧。