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机构：申万宏源研究
研究员：林起贤/任梦妮
快手宣派上市以来的首次特别股息，每股派息0.46 港元，合共约20 亿港元。
投资要点：
25Q2 快手流量稳健增长，或受益于OneRec 端到端推荐系统。25Q2，快手DAU（平均日活跃用户）达到4.09 亿，同比增长3.4%，创历史新高，MAU（平均月活跃用户）7.15 亿，同比增长3.3%，用户粘性57.2%。25Q2，快手的日活跃用户日均使用时长126.8 分钟，用户总使用时长同比增长7.5%，流量端在高位保持稳健增长，主要得益于公司高质量的用户增长策略、流量分配机制的优化、社区互动氛围提升和差异化的内容运营策略。快手推出的OneRec 端到端生成式推荐大模型也有助于提升用户时长和留存率。
商业化持续稳健增长，电商超预期跑赢大盘。25Q2，快手线上营销收入198 亿元，同比增长12.8%，环比出现边际改善：1）外循环主要是短剧、本地生活和汽车行业同比驱动增长；2）内循环受益于全站推等工具，销售转化率和eCPM 同向提升。快手其他收入52.37 亿元，同比增长26%，超出市场预期，电商GMV 实现3589 亿，同比增长17.6%，跑赢大盘。电商月均买家数1.34 亿，复购频次提升。泛货架电商GMV 占比超过32%。直播收入100 亿元，同比增长8%。OneRec 端到端模型在营销场景上，提升了点击率和转化率，在电商场景上，提升了人货匹配的效率。
可灵技术持续迭代，25Q2 实现收入2.5 亿超预期。快手于2025 年5 月推出可灵2.1 系列模型，在模型质量方面实现了全面提升，动态表现更优异，物理模拟更真实，语义理解更准确。7 月，可灵AI 推出灵动画布功能，灵动画布集无线可视化空间、智能创作辅助与多人实时写作等功能为一体。可灵AI 助力P 端创作者和企业用户不断探索更多的应用场景，包括广告营销、影视短剧、游戏互动和智能硬件等。
调整盈利预测，维持买入评级。我们看好公司主业稳健，可灵AI 有大量清洗和标注的视频数据、内部工程师文化并重视AI。考虑短期宏观压力，我们下调快手2025 年-2027 年收入预测至1427 亿、1565 亿及1710 亿，（原预测1439 亿、1584 亿及1730 亿），下调经调整净利润预期至202 亿、229 亿及267 亿（原预测203 亿、239 亿及276 亿），对应PE14倍、13 倍及11 倍。考虑可灵AI 的持续发展以及快手基本面仍然维持稳健增长，利润率持续提升，我们调整盈利预测，维持买入评级。
风险提示：短视频政策监管导致收入不及预期风险；宏观恢复缓慢导致广告、电商收入不及预期风险；AI 进展不及预期；海外监管影响导致公司海外业务进展不及预期的风险。