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机构：山西证券
研究员：李旋坤/王金源
公司发布25 年中报，贸易业务因集中交付前两年低价订单形成账面亏损。25 年上半年实现营业收入17.09 亿港元，同比-58%，实现归母净利为-0.68亿元，同比-160%，主要系会计准则对于贸易业务核算的时间差导致，矿山生产仍稳步推进。
事件点评
天然铀作为核电发展的核心燃料，受益于算力对绿色能源的需求拉动。
天然铀在2025 年上半年呈现稳步波动态势，现货价格在60-80 美元/磅之间，至6 月底指数均价达78.50 美元/磅，较年初上涨4%，而长期合同价格稳定在80.00 美元/磅。随着全球核电需求持续增长，当前价格水平已支持既有铀矿增产与重启，2024 年全球产量同比增长13%至约6.16 万吨，但由于新项目投产周期长、部分矿山面临资源衰减，预计2028 年后供应仍难以满足市场需求，行业面临持续的结构性挑战。
国际贸易业务受会计准则影响，不改长期向好趋势。中广核国际销售公司新签订1910 吨铀天然铀销售合同，其中53%的销售量来自欧洲的合同客户，30%的销售量来自亚洲的合同客户，17%的销售量来自北美洲的合同客户。与此同时，中广核国际销售公司总计交付天然铀812 吨铀，实现销售收入1.23 亿美元(约9.55 亿港元)。截至2025 年6 月30 日，中广核国际销售公司持有天然铀1569 吨铀，加权平均成本为68.77 美元/磅，持有已签订但尚未交付的天然铀销售量4564 吨铀，加权平均售价为80.52 美元/磅。因天然铀国际贸易合约受目标市场价格大幅波动影响，加上存货会计记账采用加权平均成本法，25 年上半年贸易板块亏损2.62 亿港币。
矿山生产表现优异，新长协助力公司加速扩张。上半年权益产量为650吨标准铀。2025 年第二季度，公司旗下投资的矿山上半年完成率均超过100%，这表明生产能力并未出现问题，成本控制能力强劲，另外公司新签的2026-2028 年销售框架协议展现出其对未来铀市场的强烈信心，协议将定价机制调整为“30%固定价格+70%现货价格" (2026 年固定价达94.22 美元/磅)，通过提高现货比例增强了业绩对铀价的弹性，持续看好公司后期在国外矿山的扩建及并购发展。
投资建议
我们预计公司25-27 年归母净利分别为4.1/8.5/10.0 亿港元，对应PE 分别为46/22/19X，看好公司的扩张及天然铀市场的景气向上，维持“买入-B”评级。
风险提示
产能投放进度不及预期；天然铀价格大幅波动；地缘政治变化；核安全事故等风险。