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社区
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机构：中信建投证券
研究员：覃静/王介超/邵三才
1、国际贸易业务毛利下降及天然铀价格回落致公司上半年亏损。
2、公司自产贸易端，谢、奥公司均实现生产经营正常，且2025H1公司所得税已回归正常计提水平。
3、新销售框架协议已获股东特别大会表决通过，相比上一期的销售框架协议，此次基价大幅提高且现货指数比例由60%调整为70%，公司业绩弹性可期。
4、天然铀价格易涨难跌，持续看好天然铀第三轮牛市。
事件
公司发布2025 年中期报告
2025 上半年，本集团实现营业额17.09 亿港元，同比下降58%；本集团录得亏损0.68 亿港元，同比下降160%。
简评
1、国际贸易业务毛利下降及天然铀价格回落致公司上半年亏损
（1）受天然铀国际贸易合约价格大幅波动，叠加存货按加权平均成本法核算的影响，公司旗下中广核国际销售公司的天然铀销售业务中的单位销售成本高于当期执行的单位销售价格，叠加上半年天然铀国际贸易市场冷清，中广核国际销售公司销售量同比下降，共同导致本集团天然铀贸易毛利较2024 年同期下降；（2）受天然铀价格回落影响，自产贸易业绩较2024 年同期下降。
2、公司整体生产经营尤其是矿山端保持稳定
自产贸易端：上半年谢公司、奥公司均实现生产经营正常：
（1）谢公司：谢、伊两矿山均超额完成上半年采铀计划。上半年采铀计划407tU，实际采铀量428tU，生产计划完成率105%；其中，谢矿实际采铀量191tU，伊矿实际采铀量237tU。谢矿和伊矿上半年平均生产成本分别为32.49 美元/磅U3O8 和27.69 美元/磅U3O8。
（2）奥公司：中矿和扎矿同样均超额完成采铀计划。上半年采铀计划818tU，实际采铀量923tU，生产计划完成率113%；其中，中矿和扎矿实际采铀量分别为845tU 和78tU。中矿和扎矿上半年平均生产成本分别为25.21 美元/磅U3O8 和25.47 美元/磅U3O8。
国际贸易端：
中广核国际销售公司新签订1910tU天然铀销售合同，其中53%的销售量来自欧洲，30%的销售量来自亚洲，17%的销售量来自北美洲。中广核国际销售公司总计交付天然铀812tU，实现销售收入123 百万美元。截至2025年6 月30 日，中广核国际销售公司持有天然铀1569tU，加权平均成本为68.77 美元/磅U3O8，持有已签订但尚未交付的天然铀销售量4564tU，加权平均售价为80.52 美元/磅U3O8。
3、公司所得税回归正常计提水平
公司上半年所得税支出为0.36 亿港元，同比下降约83%（2024 年因哈萨克斯坦税收环境变化，公司按一般分红预计税计提当期预提税，补提和补缴以前年度分红预提税，导致2024H1 所得税费用上升），2025H1 公司所得税已回归正常计提水平。
4、新销售框架协议已获股东特别大会表决通过，公司业绩弹性可期
8 月19 日，公司与集团的新销售框架协议（2026-2028 年）表决通过，定价机制为：销售价格=30%*基价+70%*现货指数（2026-2028 年基价分别为94.22 美元/磅、98.08 美元/磅、102.10 美元/磅，现货指数为交付日期Tradetech 与UxC 最新现货指数的平均数）。相比上一期的销售框架协议，此次基价大幅提高（2023-2025 年基价分别为61.78 美元/磅、63.94 美元/磅、66.17 美元/磅），现货指数比例由60%调整为70%；一方面，公司业绩受现货铀价影响比例将提高，利润弹性增强；而另一方面，基价的上调充分表明了公司对后续铀价的乐观判断。
5、天然铀价格易涨难跌，持续看好天然铀第三轮牛市
双碳目标、能源安全、AI 热潮之下，全球核能复苏，中美法日等核电大国竞相推进核电项目审批及建设，叠加金融机构持续采购，铀需求势将稳中有增；今年以来，世界银行宣布解除核电融资禁令，并与国际原子能机构正式建立合作关系，各个国家对核电的主流态度已由“保守谨慎”转为“积极发展”；铀价长期低迷，矿山资本开支萎缩，新增矿山供给受限，现役矿山地理分布高度集中，脆弱性强；今年以来，全球第一&第二大铀生产企业哈原工/卡梅科接连下调其2026/2025 产量指引，供给脆弱性可见一斑；金融机构采购（二次需求）将进一步加大供需缺口压力：2025 年6 月，SPUT 与Canaccord Genuity Corp 达成协议，后者以每单位17.25 美元的价格购买前者新发行的1160 万份信托份额，对应总价折合2 亿美元。
十年供需错配导致库存持续去化，二次供给弹性下降，天然铀价格易涨难跌，第三轮牛市将长期持续。
投资建议：预计公司2025 年-2027 年归母净利分别为3.6 亿港元、9.4 亿港元、11.1 亿港元，对应当前股价的PE 分别为67、26、22 倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。
风险分析
（1）铀价波动风险。天然铀业务是公司的主要盈利来源，铀价受供求关系、流动性等因素的影响。
铀价的波动，将对公司的营收和利润带来一定影响。根据我们测算，若铀价较我们假设值下跌5%，公司2026 年归母净利润将下降7%。
（2）原材料价格上涨及税收增加。若原材料、人力成本等价格上涨，或者哈萨克斯坦当地税收政策发生不利变化，将对公司盈利能力造成不利影响。
（3）矿产开发政策收紧。若矿产开发相关政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。
（4）主要项目进展不及预期。若公司天然铀项目扩产进度不及预期，或将影响公司远期产量目标达成。