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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
事项：三七互娱发布25 年中报，25H1 公司营收84.9 亿 (yoy-8%)，同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。 25H1 毛利率76.7%（yoy-2.9pct)，主要系代理游戏占比增长。归母净利润14 亿（yoy+11%)，主要系销售费用控制下降。
境内：旧游环比企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3 增量。25H1 境内收入57.6 亿(yoy-9%)，主要系《寻道大千》等小游戏流水下滑。我们认为Q3 环比较为平稳，主要系新游戏《英雄没有闪》正常环比下滑但被《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。25H1 毛利率77.7%（yoy-3.5pct），主要系代理游戏占比提升。Q3 我们预期自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》占比提升预期驱动毛利率增长。
境外：《Puzzles ＆ Survival》表现企稳，后续多款全球化产品等待上线。25H1境外收入27.2 亿(yoy-6%)，主要系《Puzzles ＆ Survival》略有下滑，但总体趋势稳定。后续储备来看，公司已在 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。全球化自研项目包括：
日式 Q 版 MMORPG《代号 MLK》、写实三国 SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号 XSSLG》等。
AI 重塑游戏管线，持续提质增效。公司在发行环节使用 AI 技术辅助生成的 2D 美术资产占比已超过 80%， AI-3D 辅助资产生成占比超过 30%。AI 深度参与生成的游戏广告素材视频占比已超过 70%。AI 本地化翻译已覆盖旗下 85%的海外游戏，覆盖 18 个语种，准确率高达 95%。我们认为AI 有望驱动公司自研游戏加速产出上线。
盈利预测与投资建议
我们预期26 年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我们预测公司25~27 年归母净利润为27.63/32.26/36.56 亿（25~26 前值为30.12/35.39 亿，因根据游戏上线进度、投放数据调整收入、毛利率、费率，从而调整盈利预测），我们根据可比公司25 年调整后平均P/E22X，给予公司目标价27.50 元，维持“增持”评级。
风险提示
流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险2023A