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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
业务量逐步恢复，国际旅客占比持续提升：上半年公司旅客吞吐量3417 万人次，同比增长4.5%，带动航空性收入增长约4.6%至13.45 亿元。其中，国内航线吞吐量（包含港澳台）同比增长0.9%，国际航线旅客吞吐量同比增长21.3%，航线结构继续优化，国际旅客吞吐量占比从去年同期的17.4%提升至20.2%。
航空性收入中，飞机起降相关收入同比增长1.9%，旅客服务收入同比增长7.5%。旅客服务收入增长较快主要系国际航班旅客服务费率高于国内航班，而国际旅客吞吐量同比增幅较大。
特许经营收入增长短期受限：上半年公司非航收入14.10 亿元，同比增长0.8%，其中特许经营收入7.49 亿元，同比下降4.5%。特许经营业务中最主要的两部是广告和零售收入，其中广告收入3.43 亿元，同比下降3.5%，主要系新媒体冲击下，高价值媒体招商金额下降；零售（免税）业务收入2.62 亿元，同比增长1.2%，低于国际旅客量增速，我们认为是今年免税销售整体承压导致的。
成本管控持续发力，特许经营管理费同比下调：公司上半年营业成本共计27.79亿元，同比减少4.2%。其中特许经营委托管理费1.38 亿元，同比下降24.9%，主要系24 年公司持续开展谈判工作，对零售和广告业务的委托管理费比例进行了下调，使得委管费用逆势减少。其余成本项目中，在上半年业务量增长的情况下，修理维护费，水电动力费和运行服务费同比下降都超过5%，成本端的优化展现出较好的效果。
盈利预测与评级：首都机场国际航空枢纽的地位难以动摇，长期看依旧具备优秀的商业价值，后续盈利能力有望逐步释放。短期看，目前公司受限于大兴分流和免税消费增长放缓，非航收入的恢复进度略低于预期。我们调整公司25-27年净利润分别至-1.73 亿，0.88 亿与3.42 亿元，并维持公司“推荐”评级。
风险提示：需求恢复不及预期；免税销售不及预期；成本增长超预期。