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机构：华泰证券
研究员：申建国/边文姣/周敦伟
25 年6 月下旬以来光伏“反内卷”持续推进，硅料作为供给侧改革重要抓手，或通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清，公司颗粒硅现金成本行业领先，盈利修复空间较大，叠加钙钛矿已实现GW 线量产，有望贡献业绩增量，维持 “买入”评级。
颗粒硅成本优势显著，盈利反转可期
公司颗粒硅成本优势显著，25H1 现金成本（不含税）为26.22 元/kg，保持行业领先水平，其中25Q2 为25.31 元/kg，环比下降6.5%；颗粒硅品质稳定提升，25Q2“19 元素金属杂质≤1ppbw”产品比例提升至91.8%，环比提升0.6pct，“浊度≤70NTU”产品比例提升至57.4%，环比提升12.4pct，断线率综合水平与同期棒状硅量产水平相当。颗粒硅降本增效驱动客户粘性提升，25H1 市占率达24.3%，较24H2 提升7.2pct，其中前五大客户出货占比为71%，投料比超30%。受益于顶层设计与行业自律，硅料价格不低于成本价竞争或达成共识，根据硅业分会（25 年9 月3 日），N 型颗粒硅成交均价为48.0 元/kg，较7 月初大幅提升43.3%，公司预计8-9 月有望实现报表端扭亏为盈。
钙钛矿GW 线投产，商业化进展加速
25 年6 月，协鑫光电吉瓦级钙钛矿产业基地正式投产，并于7 月完成了C轮近2 亿元融资，标志着全球钙钛矿光伏技术正式迈入商业化规模量产的新纪元。公司深耕量产化工艺，2 平米单结组件效率达19.04%、1.71 平米叠层组件效率达26.36%，并成功通过国际标准的3 倍加严老化测试，预计25年11 月完成首片下线，26-28 年出货量分别为百兆瓦级、GW 级、3-5GW级，推动BOM 成本持续下降。
反内卷持续推进，供需格局修复可期
多部委陆续召开会议并出台文件，驱动光伏反内卷稳步推进。9 月4 日，国家能源局组织召开全国可再生能源电力开发建设调度视频会，要求各地加快出台136 号文具体实施方案并组织机制电价竞价，加快“十五五”可再生能源规划编制，我们认为有助于提振下游需求，支撑光伏产业链价格传导。
9 月4 日，工信部、市场监督管理总局联合印发《电子信息制造业2025－2026 年稳增长行动方案》，指出治理光伏低价竞争，实施产品质量管理，有序调整产业规模，有助于驱动供给侧改革稳步推进。
盈利预测与估值
考虑到Q2 光伏抢装后需求回落，叠加公司积极响应反内卷号召，库存维持低位，出货量或低于前次预期，我们下调公司硅料与硅片业务销量假设，预计公司25-27 年归母净利为-23.04/12.76/21.40 亿元。国内光伏“反内卷”稳步推进，有望驱动产业链价格修复。考虑到26 年行业供需格局有望恢复，公司回归正常盈利区间，我们切换至26 年估值。可比公司26 年Wind 一致预期均值44.22x，公司颗粒硅成本优势显著，市占率稳步提升，盈利弹性较大，钙钛矿或打造新增长极，我们给予26 年45x PE，结合港元：人民币为1：0.91，对应目标价为2.22 港元（前值1.30 港元，对应25 年30x PE，主要系反内卷驱动可比公司估值提升），维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；供给侧改革及行业自律不及预期。