联邦制药(03933.HK)：减重布局持续完善口服减重领域潜力十足；抗生素周期向下主业略呈压胰岛素制剂出海超预期-格隆汇

机构：天风证券
研究员：杨松/刘一伯

　　抗生素周期向下，主业略呈压，胰岛素制剂出海超预期2025 年8 月28 日，公司发布中报：2025H1 收入75.2 亿元（yoy+4.8%），毛利39.2 亿元（yoy+17.3%）；归母净利润18.9 亿元（yoy+27.0%）。其中：
　　2025H1 中间体收入10.11 亿元（yoy-23.1%），原料药收入25.30 亿元（yoy-27.0%），制剂产品及对外授权收入合计39.79 亿元（+65.9%）。
　　制剂产品中：（1）2025H1 半合成青霉素、头孢类抗生素、β-内酰胺酶抑制剂类、碳青霉烯类等抗生素制剂合计实现收入7.99 亿元（yoy-10.0%）；（2）2025H1 胰岛素类实现收入9.61 亿元（yoy+74.5%）；（3）2025H1 动保业务实现收入5.65 亿元（yoy-15.9%）；（4）2025H1 其他制剂实现收入2.21 亿元（yoy-28.9 亿元）；（5）2025H1 对外授权实现收入14.34 亿元。
　　整体看，抗生素原料药压力较大，但胰岛素出海业绩上超预期。
　　减重领域布局齐全，类似药、创新药均有收获
　　（1）类似药领域，公司首款GLP-1 产品利拉鲁肽注射液成功上市，司美格鲁肽注射液上市申请获受理；（2）创新药领域，公司与诺和诺德达成UBT251 独家许可协议，并已收取协议首付款。UBT37034（神经肽Y2 受体）及UBT48128（口服GLP-1）2款临床前分子同样取得了良好的数据。
　　减重布局持续完善, 口服减重领域潜力十足
　　目前已上市减重类产品上，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式；2025 年以来，礼来等口服GLP-1 领先企业因临床数据不及预期股价受到较大冲击。从目前看，口服GLP-1 的减重平台期安全性较明显，短期起效快，但长期减重数据不及预期。
　　在口服GLP-1 小分子领域，公司的I 类创新药UBT48128 的临床前动物模型研究结果显示，较礼来Orforglipron 有减重优势，公司预计2026 年提交中美临床申请。
　　盈利预测与估值
　　考虑到上半年抗生素类中间体、原料药及制剂业务出现一定下滑，但胰岛素制剂出海业务超预期，因此调整预期：
　　我们预计公司2025-2027 年总体收入为135.03/139.04/147.50 亿元（2025/2026/2027 年前值为145.24/139.87/145.80 亿元），同比增长-1.86%/2.97%/6.08%；归母净利润为24.05/24.71/27.38 亿元（2025/2026/2027 年前值为29.07/25.57/27.62 亿元）。我们看好后续口服GLP-1 等新产品的商业化潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、集采风险、原料药价格波动风险、地缘政治风险

联邦制药(03933.HK)：减重布局持续完善 口服减重领域潜力十足；抗生素周期向下 主业略呈压 胰岛素制剂出海超预期

联邦制药(03933.HK)：减重布局持续完善口服减重领域潜力十足；抗生素周期向下主业略呈压胰岛素制剂出海超预期