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社区
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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/袁清慧/刘若飞/王云鹏/汤然
公司25H1 利润端受BD 交易首付款到账影响增长迅速，合作项目顺利推进。中间体及原料药业务受需求影响有所承压，制剂端稳健增长，其中胰岛素系列受出海影响收入同比增长74.5%，表现亮眼。三靶点GLP-1 重磅交易达成，总价值最高20 亿美元。
分红派息保持高比例，持续回馈股东。展望未来：1）GLP-1 等管线持续推进，关注临床进展；2）胰岛素海外有望加速增长，动保业务新产能25H2 陆续投入使用；3）中间体原料药下半年有望企稳回升。看好公司长期发展。
事件
公司发布2025H1 业绩报告
公司发布25H1 业绩公告，25H1 实现收入75.19 亿元，同比增长4.8%；归母净利润18.94 亿元，同比增长27%。董事会建议派发中期派息每股人民币16 分。7 月，公司完成1.56 亿股股份配售，募集总额22.09 亿港币。
简评
主营业务基本符合预期，创新管线后续可期
25H1 公司实现收入75.19 亿元，同比增长4.8%；归母净利润18.94 亿元，同比增长27%，公司整体业绩表现基本符合此前预期。从分部表现来看，1）中间体业务25H1 对外销售收入为10.11 亿元，同比下降23%；2）原料药业务25H1 对外销售收入为25.30 亿元，同比下降27%；3）制剂产品25H1 对外销售收入为25.45 亿元，同比增长6.1%，对外授权收入14.34 亿元。中间体及原料药业务受部分品种价格下行以及市场需求有所减少等影响，上半年短期承压。制剂业务增长稳健，其中板块收入（含对外授权）同比增长65.9%，胰岛素系列收入同比增长74.5%。
从业务板块拆分来看：
1）中间体原料药：25H1 短期承压，产能利用率保持较高水平。25H1 公司中间体对外销售收入10.11 亿元，同比下降23.1%；原料药业务25H1 对外销售收入为25.30 亿元，同比下降27.0%。中间体原料药业务受部分品种价格下行以及市场需求有所减少等影响，上半年短期承压。从产能利用率来看，公司中间体和原料药主要品种6-APA/青霉素G 钾工业盐（100%）、半合成青霉素类（100%）产能均保持高位运行，头孢类（70.2%）、β-内酰胺酶抑制剂类（69.3%）产能保持较高水平，预计公司在青霉素产业链市场份额仍保持提升趋势。
2）制剂：胰岛素出海加速增长，动保新产能即将投入运营。25H1 公司制剂产品对外销售收入（含对外授权）为39.79 亿元，同比增长65.9%，其中制剂产品25H1 对外销售收入为25.45 亿元，同比增长6.1%，主要受到胰岛素加速增长影响。分业务条线来看：（1）胰岛素系列收入9.61 亿元，同比增长74.5%。国内借助24 年集采A 类中采机会持续提升胰岛素产品市场占有率，海外市场实现销售2.59 亿元，同样保持高速增长。（2）动保业务收入5.65 亿元，同比减少15.9%，主要受到内蒙古基地GMP 认证影响以及部分客户需求变动影响。公司在经济型和伴侣型动物药品布局方面双管齐下，从原有畜类业务逐步扩展至禽类、水产类和宠物类，收入来源逐渐多元化。同时内蒙联邦基地八月份已全线通过过新版GMP 认证并投入生产；河南联牧预估在十月份陆续拿到生产批件并进行生产；珠海联邦预计25 年底陆续拿到批件开始生产。随着诸多新基地陆续投入运行，动保业务有望恢复增长。
三靶点GLP-1 成功出海，创新管线持续推进。UBT251 注射液为公司GLP-1R/GIPR/GCGR 三靶点药物。
2025 年3 月24 日，联邦制药及全资子公司联邦生物科技与诺和诺德签订了独家许可协议，诺和诺德获得全球开发、制造和商业化UBT251 的权利（不包括中国大陆及中国港澳台）。支付包括首付款2 亿美元以及最高可达18 亿美元里程碑付款。同时联邦制药有权收取基于该地区年度净销售额计算的分层销售提成。目前UBT251 已开展2 型糖尿病、超重/肥胖、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）及慢性肾脏病（CKD）等多项代谢相关适应症，1）减重效果：1b 期临床试验，UBT251 每周进行一次皮下注射给药，连续给药12 周后，安全性特征与基于促胰岛素激素的疗法一致。最常见的不良事件为胃肠道反应，且绝大多数为轻至中度。在最高剂量组中，完成试验的受试者平均体重较基线下降15.1%，而安慰剂组受试者的平均体重较基线增加1.5%。2）肾病效果：在临床前肥胖/糖尿病肾病药效模型中，UBT251 对肾脏尿白蛋白等相关肾损伤标志物和组织病理的整体改善效果明显优于司美格鲁肽。公司UBT251 的CKD 适应症分别于25 年1 月和2 月获得中美两地监管部门的临床试验批准，目前超重/肥胖、MAFLD 和慢性肾脏病适应症均已推进至II 期临床阶段，我们认为后续多项代谢适应症的临床进展值得关注。
利拉鲁肽注射液获批上市，内分泌管线布局深化。25 年3 月21 日，NMPA 官网公告称公司利拉鲁肽注射液（优利泰畕）获批准上市，适应症为2 型糖尿病。从公司战略来看，公司在内分泌领域在已有丰富胰岛素管线的基础上（人胰岛素、甘精胰岛素、门冬胰岛素等），并正不断丰富GLP-1 靶点产品布局，目前单靶点利拉鲁肽已获批上市，单靶点长效药物司美格鲁肽注射液上市申请已于25 年1 月获受理，三靶点药物UBT251 注射液临床积极推进中。后续重点在研品种包括：1）新型多肽类（神经肽Y2 受体）受体激动剂UBT37034 注射液，2025 年7 月，超重或肥胖适应症获美国临床批准，国内IND 申请已经递交。2）口服GLP-1R 小分子激动剂UBT48128 口服制剂，预计2026 年提交中美临床申请。
未来展望： 公司司美格鲁肽注射液和德谷胰岛素注射液已递交上市申请，2026 年均有望获批上市，三靶点GLP-1 产品UBT251 临床推进中，同时公司还有新型多肽类（神经肽Y2 受体）受体激动剂UBT37034、GLP-1口服制剂等在研管线，后续GLP-1 管线进展值得关注。制剂端胰岛素出海有望加速，动保板块随着新产能落地有望恢复增长趋势。中间体原料药稳健经营，25H2 有望企稳回升，公司在珠海联邦制药高栏港新建原料药项目预计2025 年10 月投产，主要涉及无菌酶抑制剂原料药及无菌头孢原料药，有望为板块带来增量。
降本增效推进，盈利质量保持平稳。公司2025H1 毛利率52.2%（+5.6pct）；净利率25.2%（+4.4pct），利润率提高主要得益于上半年授权费用增加。费用方面，销售费用率9.1%（-0.77pct），管理费用率5.8%（+0.85 pct），研发费用率6.6%（+0.41pct）。公司销售费用下降明显，预计与部分品种集采后推广费用减少有关。研发投入保持高强度，公司对基础研究和产品管线持续保持投入，25H1 公司研发投入5.5 亿元，同比增长14.9%。目前公司已建立覆盖生物研发、化药研发、创新药研发、动保研发、临床研究及对外合作等多个平台的全面的研发体系。相应品种研发及上市进展推进将持续提升公司的竞争力和创造力。25H1 公司经营活动现金流净额19.97 亿元，同比增长8.2%，经营活动现金流保持健康。
盈利预测
我们预测2025-2027 年，公司营收分别为145.1、145.2 和160.6 亿元，分别同比增长5.4%、0.1%和10.6%；归母净利润分别为27.0、25.1 和28.7 亿元，分别同比增长1.5%、-7.1%和14.5%。对应PE 为13X、14X 和12X，维持“买入”评级。
风险分析
主要产品价格波动风险：公司现有三大业务收入来源包括中间体产品、原料药及制剂产品，中间体产品主要涉及6-APA 和青霉素G 钾盐，原料药产品以阿莫西林、氨苄西林等为代表，相关品种价格近年来整体表现良好，未来如价格发生明显波动将影响公司主营业务收入增长。
行业竞争加剧风险：目前公司主要产品所处市场竞争格局相对稳定，未来如果价格进一步上涨带来更多竞争者加入市场，竞争加剧可能导致公司盈利水平下降；此外印度等国际市场如有新增产能供应可能对公司相关品种价格带来影响。
品种风险：目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，公司目前尚有部分品种未被纳入集采，未来被集采后相关品种价格下降可能对该品种收入带来一定影响。
海外需求变化风险：公司目前产品及未来产品销售中均有一定比例用于出口，海外需求如果出现下滑将对公司业绩造成不利影响。
原料成本上升风险：公司在抗生素领域涉及中间体、原料药到制剂产业链全过程，上游发酵过程主要原材料包括玉米，大豆等大宗品种，相关原料价格波动将对公司利润水平产生不利影响。