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社区
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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/刘乐文/叶乐/刘若飞/黄杨璐/袁全
公司发布2025 年中期业绩公告，收入及利润端延续较好增长，业绩符合此前预期。两大品牌双轮驱动，核心单品迭代焕新，新品推广成效显著，可复美品牌新品放量增长亮眼，可丽金品牌营收延续较好增长。公司为国内重组胶原蛋白领域龙头企业，持续巩固品牌及技术领先地位，展望2025：1）关注III 类器械产品上市及推广；2）新品推广贡献动能+渠道精细化运营；下半年有望随着达播恢复保持良好增长势头。
事件
公司发布2025 年中期业绩公告
8 月27 日，公司发布2025 年中期业绩公告，2025H1 实现收入31.13 亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.82 亿元，同比增长20.2%；经调整净利润12.05 亿元，同比增长17.4%。
简评
核心单品迭代焕新，业绩表现符合预期
公司2025 年H1 实现收入31.13 亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.82 亿元，同比增长20.2%；经调整净利润12.05 亿元，同比增长17.4%。收入及利润端在外部环境影响下仍保持较好增长，业绩符合此前预期，主要受益于公司持续提高精细化运营能力，巩固明星单品增长及核心产品升级迭代，叠加公司新品推出后实现快速放量，推动两大业务品牌保持良好增长。
可复美品牌持续推新，可丽金延续较好增长。从品牌来看，2025 年H1 可复美品牌收入为25.42 亿元，同比增长22.7%；可丽金品牌收入为5.03 亿元，同比增长26.9%；其他专业皮肤护理品牌收入为0.68 亿元，同比下降7.3%；功能性食品及其他产品收入为0.10 亿元，同比增长16.3%。可复美品牌持续推新，新品放量增长亮眼：（1）明星单品市场认可度持续提升，正式推出首次添加专有重组IV 型胶原蛋白的胶原棒2.0，618 大促期间位列天猫液态精华热卖榜国货TOP1，有望延续大单品生命周期；（2）产品矩阵不断完善，上新首次添加专研IV 型热塑胶原的可复美帧域密修系列，聚焦医美术后热损伤修复，在线下品牌零售渠道获得积极反馈；叠加焦点面霜等新品保持较好表现，持续贡献收入增量。可丽金品牌聚焦抗老，延续较好增长，主要受益于：（1）胶原大魔王3.0 版本在核心成分、配方构建、包装视觉等方面实现升级，618 大促期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4，贡献收入增量；（2）可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜等持续放量贡献。
线下渠道持续拓展触点，线上渠道电商加速增长。公司2025 年H1 线上DTC 店铺直销实现收入18.16 亿元，同比增长13.3%；电商平台自营线上直销收入为3.91 亿元，同比增长133.6%；线下直销收入为1.18 亿元，同比增长74.3%；经销渠道收入为7.87 亿元，同比增长12.1%。（1）线上DTC 直销：公司持续加强精细化运营，叠加可复美焦点面霜、可丽金大魔王迭代升级等表现亮眼，共同推动收入增长。（2）线上电商平台：受益于京东自营渠道通过深耕美妆人群精细化运营，美妆类目快速扩展，推动电商平台的在线直销加速增长。（2）线下渠道：持续加大门店数量及产品覆盖，公司产品进入约1,700 家公立医院、约3,000 家私立医院和诊所、超过13万家连锁药房门店和约6,000 家CS/KA 门店，截至25H1 已经在全国拥有24 家门店；除此之外，可复美正式入驻马来西亚屈臣氏，进一步提升了线下渠道的覆盖和影响力。全渠道销售网络有望在未来带来更广泛消费者触达。
盈利水平保持高位。2025 年H1 公司毛利率81.7%（-0.7 pct）；净利率38.0%（-0.3pct）。主要受产品类型扩充带来结构调整（新品类毛利率相较于此前医疗器械产品略有差异）影响，盈利能力基本保持稳定。费用方面，销售费用率34.0%（-1.1 pct），管理费用率2.7%（-0.07 pct），研发费用率1.3%（-0.6pct）。销售费用率下降主要受益于公司推进精细化运营。研发费用下降主要由于公司部分研发项目进入成果转化阶段，目前公司有超过140个在研项目，已获授权及申请中专利达186 项，后续在研项目推进将为公司持续贡献增长来源。
未来展望：1）关注III 类器械产品上市及推广。公司已获得骨修复材料III 类医疗器械注册证，同时重组胶原蛋白冻干纤维、重组胶原蛋白植入剂上市申请均已获CDE 受理，目前公司正逐步启动对三类医疗器械商业化的准备工作，公司在研管线中的丰富III 类器械产品预计2025 年起有望陆续获批上市，成为未来业绩增长点。2）品牌双轮驱动，新品推广贡献动能：公司近年来持续证明自身新品研发及推广能力，可复美胶原棒2.0 和可丽金大魔王3.0 已如期上市，可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜及胶卷眼霜等产品贡献有望继续提升。随着公司持续推进渠道精细化运营及产品矩阵构建，我们预计可复美及可丽金两大品牌下半年仍将保持良好增长态势。
盈利预测
我们预测2025-2027 年，公司营收分别为71.58、88.57 和106.09 亿元，分别同比增长29.2%、23.7%和19.8%；归母净利润分别为25.59、30.8 和35.81 亿元，分别同比增长24.1%、20.3%和16.3%。折合EPS 分别为2.39 元/股、2.88 元/股和3.34 元/股，对应PE 为23.0X、19.1X 和16.4X，维持“买入”评级。
风险分析
功效性护肤品市场增长不及预期；线上直销渠道拓展不及预期：公司目前从品类来看功效性护肤品业务收入占营收比例超70%，是目前公司最重要收入来源，渠道方面线上渠道占比超60%，功效性护肤品市场增长及线上渠道拓展不及预期将对公司主营业务增长带来影响。
研发进度不及预期：公司目前在研管线丰富，III 类器械等相关品种研发进度如不及预期可能影响未来收入增长。
负面新闻及产品事件对公司品牌影响的风险：公司目前主要收入来自可复美及可丽金两大品牌，负面事件对品牌经营可能造成一定影响。
单一经销商依赖的风险。
不良医疗事件可能对行业造成冲击超出预期。