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机构：东方证券
研究员：项雯倩/李雨琪/金沐阳
外卖大战拖累业绩表现，短期竞争持续下利润承压。25Q2 公司营业收入略低于预期（yoy+11.7%，bb 一致预期为13.9%）、调整后净利润大幅低于预期（绝对值14.9亿，bb 一致预期为98.5 亿），主要系即时配送行业竞争格局恶化，美团加大补贴投入捍卫市场地位，影响体现在：①用户补贴部分冲减收入、商家广告预算转向C 端用户补贴导致配送服务和广告收入均明显降速，毛利较bb 一致预期低58 亿；②销售费用绝对值225 亿，去年同期为148 亿，较bb 一致预期高出37 亿。下半年和短期看，7 月补贴预计环比显著增长，8 月力度相对有所减弱，我们判断Q3 核心本地商业利润由正转负、或显著亏损。短期仍需继续跟进阿里补贴力度和决心，以及补贴退坡后单量的稳定性，在运力效率、供给丰富度上能否持续缩小差距。
我们预计新业务同比亏损扩大，关注海外市场开拓、其他新业务效率优化。25Q2新业务的营业收入及亏损均好于市场预期（收入yoy+22.8%至265 亿元，bb 一致预期为260 亿；营业利润亏损18.8 亿元，bb 一致预期为亏损24.3 亿元）。海外市场Keeta 继续扩张，25Q2 Keeta 订单量和交易金额均实现强劲增长，香港市场的运营效率持续改善，沙特市场截至7 月已扩展20 个城市。目前单量仍在爬坡期，关注后续UE 同步改善情况。食杂零食业务上，6 月公司对优选业务进行战略收缩，人员转向小象等业务投入。考虑到业务收缩一次性赔付，我们预计优选业务年内大幅的亏损收窄可能性小，25 全年新业务亏损预计在92 亿左右，明年海外市场基于一定体量规模UE 或有所优化、其他新业务运营提效带来减亏。
盈利预测与投资建议
考虑到短期竞争影响，我们下调公司25-27 年每股收益分别为-1.56/2.62/6.44 元（原预测为6.04/7.20/8.09 元）。采用分部估值，计算公司合理估值为7,930 亿 HKD，目标价129.77 元 HKD，维持“买入”评级。
风险提示
政策管控，市场竞争加剧，消费恢复不及预期，新业务增长不及预期