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机构：国盛证券
研究员：金晶/夏陶
前海冰雪世界票价较竞品定价更高，项目进入成熟期后中性预期每年贡献营收6.5 亿元、净利润1.3 亿元。前海项目滑雪票依据赛道和时长不同分为5 档，定价区分将满足消费者不同的滑雪需求。横向对比广州融创乐园热雪奇迹项目（华南区域直接竞品），前海项目票价各档位票价高于竞品的幅度在15%-27%之间。根据公司预估，前海项目进入成熟期后有望年接待游客超125 万人。价格方面，我们采用初/中级道平季价格648 元*0.8 系数（考虑购买高阶会籍的客户，以及购买训练课程的客户等影响）。我们根据上述客流与票价基准进行敏感性分析，预估营收范围在4.9-9.2 亿元之间，我们中性预期项目年营收6.5 亿元。成本方面，综合考虑运营成本如设备能耗、人工费用，以及前期开发大量投入的成本及财务费用，我们中性预期项目成熟期每年贡献净利润1.3 亿元。按照25XPE 估算，对应估值范围在24-46 亿元之间，我们中性预期估值30 亿元。
定向可转债发行在途，有望带动运营资金改善，助力公司未来加力拿地。
2024 年公司总拿地金额94 亿元，2025 年上半年为36 亿元。我们认为，公司可能主要考虑到目前行业下行趋势，以及2022、2023 年已补充较多优质土地；同时存量去化是短期主要方向。公司近年土储规模有所收缩，2024 年末为1629 万方。从结构看，2024 年华东区域土储面积占比达41%。8 月，公司定向可转债已过会，本次可转债发行总额不超过48 亿元，未来落地有望改善公司流动性，助力公司加力拿地。
投资建议：维持“买入”评级。1、公司在深圳前海冰雪世界项目即将开业，有望带动公司经营及业绩提升；2、公司具有国资背景，大股东支持力度高，流动性保持充裕，未来定向可转债落地发行后，公司有望把握市场潜在复苏环境加力拿地；3、近年利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩有托底作用；4、考虑到目前行业下行环境，公司可能仍有一定减值压力。我们预计公司2025/2026/2027 年营收分别为662.6/684.4/699.6 亿元；归母净利润为2.6/5.0/10.1 亿元；对应的EPS为0.09/0.18/0.37 元/股。
风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期，模型假设和测算误差风险，可转债发行不及预期风险。