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机构：东兴证券
研究员：曹奕丰
业务量增速略低于行业均值，25 年业务量指引有所下调：Q2 公司业务量增速为16.5%，略低于行业均值的17.3%，故市场份额下降0.1pct 至19.5%。考虑到行业包裹结构持续向低单价业务倾斜，公司在平衡份额与质量的情况下能够实现接近行业均值的增速尤为不易。下半年在综合考虑当前经济、竞争及政策环境构成的新格局后，公司强调长期坚持质量优先，并下调了全年的业务量指引至388-401 亿件，对应业务量同比增长14%-18%（原为408-422 亿件，对应同比增长20-24%）。考虑到当前反内卷格局下，低价倾销被压制，行业增速出现整体性下降，下调业务量指引较为合理。
单票收入下降0.06 元，KA 客户单价提升对冲增量激励影响：公司Q2 单票收入由去年同期的1.24 元降至1.18 元，降幅不大，但收入结构的变化较为明显。其中单票收入下降的因素主要是因为单票增量激励增加0.18 元（行业激烈的价格竞争导致的收入下降）和单票平均重量下降影响0.05 元。单票收入提升的因素主要是KA 客户占比提升导致单票收入提升0.17 元，这主要是源于公司加大了散件和逆向件的业务规模。可以看出公司同样受到行业激烈价格战的压力，但通过开拓高价值业务实现了一定的对冲。
单票核心成本持续优化：25Q2 公司单票成本0.89 元，同比24Q2 增长8.6%，其中单票核心成本（运输+分拣）同比下降0.07 元，单票其他成本提升0.15元。核心成本方面，Q2 单票运输成本由去年同期的0.39 元降至0.33 元，单票分拣成本由0.26 元降至0.25 元。
公司单票成本的同比增长主要系其他成本大幅增长，而其他成本增长主要系KA 客户占比提升。公司KA 客户带来的单票收入提升为0.17 元，对应的成本提升为0.15 元，KA 客户业务主要系散件和逆向件，属于高价值业务，公司加大对散件和逆向件投入，有助于提升公司对高端客户的吸引力，Q2 单票毛利明显承压，下半年有望逐步修复：由于Q2 较高的增量激励，公司单票盈利水平短期承压，单票毛利由去年同期的0.42 元降至0.29 元，单票调整后净利润由0.33 元降至0.21 元。公司单票毛利降至接近21Q2（上一轮价格战最为激烈的阶段）的水平，足见Q2 价格竞争之激烈。
我们预计下半年行业及公司盈利情况将有好转。随着反内卷环境的形成，公司调整业务量指引，并将战略重心转向质量优先，预计下半年的增量激励会有所下调，激励的流向也会更加合理，虽然业务量增速中枢预计会有所下降，但单票盈利水平会相应回升。
盈利预测与估值建议：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为88.5、102.2 与115.3 亿，对应PE 分别为13.0X、11.2X 和10.0X。公司作为通达系龙头的地位稳固，能够在价格战中维持相对稳定的盈利水平，具备较强的安全边际。我们维持公司 “强烈推荐”评级。
风险提示：行业政策出现重大变化、反内卷力度不及预期、宏观经济增速下滑。