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机构：华创证券
研究员：欧阳予/刘旭德/田晨曦/董广阳
近期我们观测到茅台动销流速加快，市场情绪较前期改善明显，临近中秋国庆双节旺季，经销商信心亦明显修复，我们结合公司近期半年度业绩说明会内容，作点评如下：
评论：
三个转型逐步显效，动销改善提速明显。6 月行业需求整体受挫，动销跌至冰点，茅台经营短期亦有所承压，但当前终端动销已明显回暖。结合渠道反馈，茅台酒动销7 月边际好转，8 月终端环比增长约15%~35%，9 月至今动销预计同比转正，需求态势向好，旺季催化下，预计9 月动销同比或可实现双位数增长。判断原因一是需求端边际修复，伴随各地纠偏动作落地，各地餐饮均有明显修复，临近双节进一步催化旺季需求；二是经营端策略显效，公司持续推动“三个转型”，依托科学模型精准调控产品投放，有效解决供需不适配痛点，坚持以市场、消费者为中心的策略逐步显效；三是渠道端坚定信心，总经理王莉亲自率队，深度调研华东、西南、东北三大市场，恳切、真诚地与200 余家经销商沟通协作，为经销商注入信心，稳定市场情绪。
坚守长期主义，以自身确定性应对行业不确定性。当下行业面临三期叠加的周期考验，短期看，既是经营管理的压力，亦是深度转型的动力，公司在加大市场洞察的基础上，持续推动以消费者为中心的营销体系变革，进一步提升市场竞争力。长远看，公司不断强化自身确定性，一是深度转型求变，强化供需适配，产品端构建“金字塔”体系，渠道端强化协同，消费端增强触达，构建向上生长有动能，向下扎根有韧性的品牌渠道管理体系。二是坚守长期主义，沧海横流，方显英雄本色，公司持续巩固自身确定性以应对行业的不确定性，前期规划的1.98 万吨扩产节奏亦会随市场态势有序调整。三是持续撰写 “年轻化、国际化”白酒时代命题答卷：
年轻化方面：公司围绕“活力、创新、包容”三大关键理念展开，通过内部组织改革和产品创新保持企业内部活力，通过品牌美誉度触达年轻消费群体，逐步打破“年轻化”壁垒。
国际化方面：持续深化国际市场“六大体系”建设，并通过“茅台品牌日”和“茅台之夜”活动强化IP 文化输出，对海外经销团队开展市场化培训，提升渠道运营能力，上半年海外收入同增31.3%，国际化已初见成效。
强化市值管理体系化运作，现代化治理踏上新阶梯。公司将市值管理提上新高度，与生产经营密切融合, 成为公司现代化治理体系重要组成部分。24 年公司首次制定《市值管理办法》，并通过分红、回购与增持形成体系化组合拳。具体从举措上看，一是公司发布三年分红规划，分红底线明确在75%之上；二是在上一轮股份回购顶格完成基础上，正积极筹划新一轮回购；三是公司股东茅台集团将推动新一轮股票增持，体现公司对自身未来长期发展的坚定信心。市值管理动作进一步明确价值底线，为中长线投资者筑牢坚实基础。我们建议投资者从自由现金流的角度评估茅台的内在价值，未来公司价值的提升更依赖于经营确定性与承诺分红率，这是支撑茅台股价表现的关键因子。
投资建议：务实纾压，积极转型，坚守长期高质量发展，维持目标价2600 元及“强推”评级。二季度场景受损背景下，公司务实降速，渠道端聚焦纾压，保持良性运行；市场端积极推动营销转型，三季度终端实现环比改善，信心逐渐修复。公司当前已平稳渡过行业极致压力期，考虑公司更加聚焦市场良性运作，坚持以稳推动、以动促稳总基调，下半年务实经营或有序降速，推动有效转型，我们略调整公司25-27 年EPS 预测为72.46/74.89/80.18 元（此前为75.37/82.47/89.65 元），维持目标价2600 元及“强推”评级。
风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、产品放量过快致量价失衡。